Analyse de FFTW : le FOMC de juin prévoit une trajectoire des taux plus plate

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La déclaration du FOMC (le comité de politique monétaire de la Fed) à l’issue de la réunion a confirmé notre analyse : après un premier trimestre décevant, l’activité économique a enclenché la vitesse supérieure.  La révision à la baisse de la trajectoire des taux directeurs illustrée par le graphique de la synthèse des projections économiques s’est révélée plus surprenante. La projection médiane de fin d’année pour 2015 n’a pas changé par rapport à la précédente version, mais la constellation de projections implique que sept des dix-sept membres du FOMC ne tablent plus que sur un seul relèvement de taux d’intérêt d’ici à la fin de l’année, alors que la projection de mars en recommandait encore trois. Prenons le 5e point et considérons qu’il représente plus ou moins fidèlement le point de vue des trois membres clés du FOMC. L’abaissement de la ligne de points vers la fin de l’année signifie que la direction du comité estime qu’un relèvement des taux en septembre pourrait ne pas être aussi adéquat qu’elle le pensait. Comme la présidente l’a expliqué à sa conférence de presse, le comité attend « davantage de preuves » de la reprise durable de la croissance.

Cette préparation plus prudente de la remontée des taux nous semble raisonnable, étant donné que les membres du FOMC ont revu à la baisse leurs prévisions de croissance pour 2015 depuis mars dernier. Le milieu de la tendance centrale pour 2015 place à présent la croissance à 1,9 %, contre 2,5 % selon la projection de mars. En revanche, la baisse de la médiane des projections des taux directeurs pour 2016 et 2017 de 25 points de base chacune semble plus difficile à expliquer par les prévisions économiques. Cette donnée brouille quelque peu les cartes, d’autant plus que les prévisions de PIB, de taux de chômage et d’inflation pour ces deux années ont à peine évolué. De manière linéaire, on pourrait penser que la révision à la baisse de la trajectoire médiante de taux reflète simplement une préférence pour débuter la normalisation de la politique monétaire plus tard et tabler sur une trajectoire de taux plus progressive, telle que celle projetée en mars dernier. Une interprétation plus nuancée serait de penser que les effets persistants de la crise nécessitent une gestion du risque pour encadrer le resserrement de la politique monétaire sur encore plusieurs années. Cela étant, le comité continuera d’adopter une démarche très prudente en matière de durcissement monétaire afin de ne pas compromettre la reprise. J’hésite à interpréter cette révision à la baisse comme le signe d’une réactivité différente de la part du comité, car, en fin de compte, un changement de 25 points de base des taux directeurs projetés sur 18 et 30 mois n’est que quantité négligeable face à l’incertitude qui entoure par définition les projections économiques sur de tels horizons.

Deux points intéressants sont ressortis de la conférence de presse, bien que le premier point n’ait rien de surprenant. La présidente Janet Yellen a laissé entendre que le comité se gardera de toute expression à la mode dans ses déclarations de politique concernant la trajectoire des taux d’intérêt, lorsque le cycle de resserrement débutera, à l’instar du terme « rythme modéré » utilisé lors des précédentes mesures de durcissement monétaire. Pourtant, elle a reconnu que la dernière phrase de l’actuelle déclaration de politique servait le même objectif. Cela confirme le point que nous soulignions précédemment : même si le comité crie haut et fort sa détermination à suivre une approche dépendante des indicateurs économiques, il lui sera bien difficile de ranger définitivement au placard toute forme d’indications prévisionnelles lorsqu’il faudra réduire l’incertitude de marché sur les perspectives de politique monétaire.

L’autre point d’intérêt qui a émergé de la conférence de presse concerne l’utilisation de facilités de prise en pension (RRP) pour accompagner le processus de normalisation monétaire. La présidente de la Fed a expliqué que dès le premier relèvement des taux directeurs, elle entend utiliser ce levier sans ménagement, avant de réduire assez rapidement le volume. J’ai des doutes sur la capacité du comité à accomplir cette tâche sans recourir à un autre outil pour garder le contrôle sur les taux courts dans un environnement de réserves excédentaires abondantes. La seule alternative sérieuse à l’utilisation de RRP à grande échelle pour diminuer les réserves serait de vendre des bons du Trésor à court terme, mais ce scénario semble fort improbable compte tenu de l’impact négatif qu’auraient ces ventes sur la volatilité de marché sur le segment court de la courbe des taux des bons du Trésor.

Steven Friedman

Senior Investment Strategist

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