À propos des « taper tantrums » et des réajustements de taux

Post with image

Au cours des derniers mois, de nombreux investisseurs ont considérablement réduit la probabilité qu’ils avaient attribuée à la poursuite par le comité de politique monétaire de la Fed (FOMC, Federal Open Market Committee) de hausses régulières des taux directeurs à moyen terme. Fin avril, compte tenu de statistiques du premier trimestre décevantes, d’une croissance mondiale en déclin et d’un discours très prudent tenu en mars par la présidente de la Fed, Janet Yellen, les marchés n’intégraient plus qu’une ou deux hausses des taux d’ici à la fin de l’année 2017, une perspective très éloignée du resserrement de 150 points de base suggéré par le graphique à points (« dot plot ») du FOMC diffusé après sa réunion de mars.

Dans ce cadre, le compte rendu de la réunion d’avril du FOMC, publié le 18 mai, a pris la plupart des investisseurs de court. Celui-ci a révélé que le comité dans son ensemble restait très confiant dans ses projections d’une croissance modérée et d’une remontée progressive de l’inflation. Par ailleurs, la faiblesse des anticipations d’inflation et les risques baissiers liés au contexte international – deux points clés du discours de mars de Janet Yellen qui avaient conduit les investisseurs à retenir une trajectoire plus plate pour le taux directeur – ont semblé revêtir peu d’importance dans les délibérations de la réunion. Enfin, le FOMC semble avoir placé relativement bas la barre d’une hausse des taux en juin : lors de la réunion, la « plupart » des participants ont jugé que ce relèvement des taux serait approprié si les données économiques à venir cadraient avec « un rebond de la croissance au deuxième trimestre, une poursuite du raffermissement du marché de l’emploi et des progrès de l’inflation vers l’objectif de 2 % du comité ».

Dans le sillage de ce compte rendu, divers actifs se sont ajustés pour refléter une probabilité accrue de hausse des taux en juin. Le dollar s’est apprécié face à un éventail de devises, les actions mondiales ont reculé et les rendements des titres du Trésor américain se sont tendus. La hausse des rendements à plus long terme a conduit les acteurs du marché à débattre de la question de savoir si un tour de vis en juin pourrait occasionner une nette remontée des taux longs comme observé lors de l’épisode du « taper tantrum » de 2013. Pour ce qui nous concerne, un important choc sur les taux nous semble hautement improbable vu la situation économique actuelle.

Graphique 1 : décomposition du rendement des titres du Trésor américain à dix ans

10 year treasury yield

Source : Federal Reserve Bank of New York
Note : la zone grisée correspond à l’épisode du « taper tantrum » de 2013

Pour commencer, quelques précisions importantes. Le « taper tantrum » n’était pas simplement une réévaluation des taux longs face à la perception d’un FOMC de type « faucon ». Plus exactement, il avait résulté d’une forte révision à la baisse des anticipations moyennes du marché concernant le volume global d’achats d’actifs de la Fed dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif. Dans ce contexte, le « taper tantrum » avait entraîné une brusque augmentation de la composante « prime de terme » du rendement nominal des titres du Trésor à dix ans (cf. zone grisée du graphique). L’orientation à la hausse du taux court moyen attendu (communément appelé rendement « risque neutre ») au début de la crise du « taper tantrum » avait été particulièrement modeste en comparaison.

Selon les estimations, la prime de terme se situe actuellement nettement en dessous de zéro et est très tendue d’après les niveaux observés sur la période postérieure à la crise. En fait, les investisseurs acceptent de payer pour encourir les risques afférents à la détention d’un instrument financier à long terme offrant un rendement nominal fixe. Comme nous l’avons mentionné précédemment, la perspective que les banques centrales à l’échelle mondiale continueront à recourir à un arsenal de mesures non conventionnelles, notamment des programmes d’assouplissement quantitatif, pour stimuler la croissance, est l’un des facteurs qui contribuent à la suppression de la prime de terme. Il est peu probable que cette anticipation connaisse un brutal revirement selon nous : la Banque centrale européenne et la Banque du Japon poursuivent leur programme d’assouplissement quantitatif, et, dans l’ensemble, les investisseurs s’attendent à ce que ces deux institutions éprouvent, à terme, le besoin de porter leurs volumes d’achats d’actifs à des niveaux supérieurs à ceux annoncés à ce jour. Par ailleurs, l’extrême faiblesse de la prime de risque d’inflation (probablement également négative) a aussi contribué au faible niveau de la prime de terme.

Avec un FOMC qui signale qu’il a de bonnes raisons de croire à un relèvement des taux alors que l’inflation reste inférieure à son objectif de 2 %, et compte tenu des inquiétudes des investisseurs quant au fait qu’une hausse des taux pourrait déclencher une nouvelle phase de vigueur du dollar aux effets désinflationnistes, cette composante de la prime de terme est également peu susceptible d’augmenter. Enfin, un degré élevé d’incertitudes politiques et économiques pourrait tirer à la hausse la prime de terme dans les mois à venir, mais le sentiment corollaire d’aversion pour le risque la ferait probablement pencher dans l’autre sens.

S’il y a donc lieu de croire que la prime de terme restera proche de plus-bas pluriannuels, on peut se demander dans quelle mesure la composante « rendement risque neutre » du rendement des titres du Trésor à dix ans pourrait augmenter. La confiance du FOMC dans ses projections économiques et, partant, dans ses prévisions de remontée des taux d’intérêt, implique que les marchés pourraient mal évaluer le niveau moyen du taux directeur au cours des dix prochaines années. Toutefois, nous n’adhérons pas à ce point de vue. Il existe toujours une boucle de rétroaction négative entre le FOMC et les marchés. De nombreux investisseurs continuent de percevoir des risques de récession relativement élevés à moyen terme, et redoutent qu’une hausse du taux directeur entraîne un durcissement excessif des conditions financières préjudiciable à la croissance, notamment dans la mesure où le dollar pourrait à nouveau s’apprécier si la politique de la Fed divergeait de la posture des autres grandes banques centrales. De plus, toute tentative de maintien de hausses, même progressives, des taux directeurs pourrait exercer de nouvelles pressions sur les autorités chinoises et les inciter à dévaluer le yuan face au billet vert, un scénario qui pourrait de nouveau accroître les risques baissiers pesant sur la croissance américaine. Les investisseurs restent également préoccupés par le fait que l’atténuation des mesures de soutien actuelles en Chine constituera un frein à la croissance mondiale et au rebond des prix des matières premières au second semestre de l’année. Enfin, même en cas de maintien d’une croissance modérée au fil du resserrement monétaire de la Fed, la trajectoire attendue pour les taux pourrait rester ancrée à des niveaux relativement bas, vu que les investisseurs retiennent une estimation du taux d’équilibre à plus long terme des fonds fédéraux nettement inférieure à celle émise par le FOMC.

La dure réalité pour le FOMC est que les marchés continueront à accorder peu de crédibilité à la trajectoire médiane des taux suggérée par ses projections économiques tant que l’inflation restera basse et que le comité continuera à agir comme s’il avait un faible degré de tolérance pour une inflation supérieure à son objectif. Ces éléments, conjugués à une faiblesse continue de la prime de terme, empêcheront probablement un réajustement significatif des rendements à plus long terme pour le moment.

[divider] [/divider]

Cet article a été rédigé le 24 mai 2016 à New York.

Steven Friedman

Senior Investment Strategist

Leave a reply

Your email adress will not be published. Required fields are marked*