BCE : Réunion de politique monétaire du 10 mars 2016

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Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

RÉSUMÉ

  • Après avoir déçu les marchés au mois de décembre 2015 , la Banque centrale européenne (BCE) a tenté, le 10 mars 2016, une approche de choc en annonçant un nombre de mesures visant à soutenir la croissance. La réaction des marchés nous laisse penser qu’ils n’y croient pas trop.

  • La BCE considère qu’elle n’est pas à court de munitions, mais dorénavant son objectif est de passer d’une politique de taux d’intérêt à des outils non conventionnels.

  • Un scepticisme croissant quant à l’efficacité de la politique monétaire en général pourrait diminuer l’impact des nouvelles mesures de la BCE.

  • D’après nous, les dernières mesures ne sont pas à la hauteur du changement profond que certains acteurs du marché attendaient. Pour le moment, nous préférons adopter un positionnement prudent sur les actifs européens.

 

Lors de la conférence de presse qui a suivi la réunion de politique monétaire au mois de janvier, la BCE avait laissé entendre que des nouvelles mesures pour contrer des risques déflationnistes étaient envisageables. Mais les membres du conseil des gouverneurs de la BCE ont été (volontairement) vagues sur les instruments auxquels ils pourraient éventuellement avoir recours. Ces dernières semaines les membres du conseil des gouverneurs cherchaient manifestement, en matière de politique monétaire, à ne pas susciter des attentes importantes. Au même moment, les acteurs du marché se sont mis à débattre de plus en plus de l'(in-)efficacité de la politique monétaire en général et des conséquences néfastes éventuelles de la politique des taux de dépôt négatifs sur la capacité des banques à prêter.

Au fur et à mesure que la réunion du conseil des gouverneurs de la BCE s’approchait, les attentes des acteurs du marché augmentaient. Anticiper et surtout satisfaire les attentes des marchés financiers est devenu plus difficile pour la BCE. Dans ce contexte, elle a opté le 10 mars 2016 pour  une panoplie d’armes non conventionnelles:

La BCE a abaissé  son principal taux directeur de 0,05 % à 0 %. Cela signifie que les banques pourront se refinancer auprès de la BCE gratuitement. Comme prévu, la BCE a également abaissé, une nouvelle fois,  son taux de dépôt à 0,40 %.

La BCE a décidé d’augmenter, à compter du 1 avril 2016, le montant des actifs rachetés chaque mois, dans le cadre du programme d’assouplissement quantitatif (le « QE » ou « quantitative easing« ), de 60 à 80 milliards d’euros. Cette extension ne devrait cependant pas se poursuivre au-delà de mars 2017.

La banque centrale a décidé que les dettes des entreprises les mieux notées pourront également être rachetées.

La BCE a décidé de lancer, à partir de juin 2016, de nouvelles opérations TLTRO (« Targeted long-term refinancing operation ») de prêts à long terme d’une maturité de quatre ans pour les banques à des taux extrêmement intéressants.

Dans le cadre de ce programme, la BCE mettra des liquidités aux enchères à l’intention des banques, une fois par trimestre entre juin 2016 et mars 2017. Les banques de la zone euro pourront enchérir à concurrence d’un montant correspondant à environ 30 % de leur portefeuille de prêts. Elles n’auront presque rien à payer pour les prêts à quatre ans, qui ne devront pas être remboursés avant 2020 au plus tôt. Si les banques de la zone euro prêtent plus que les 30 % de leurs portefeuilles de prêts, la BCE leur accordera des liquidités à des taux négatifs (-0,4 %), principalement dans le but de les inciter à prêter davantage aux ménages et aux entreprises. Cela peut sembler radical, mais les précédentes operations de TLTRO  (en septembre et décembre 2014) n’ont pas été à la hauteur des attentes de la BCE (en effet, il faut être deux pour danser le tango et il est nécessaire que les entreprises et les ménages empruntent pour qu’une telle operation puisse porter ses fruits).

À notre avis, aussi bien l’augmentation du volume de rachat de dettes que l’inclusion de la dette des entreprises au sein des instruments éligibles au rachat, constituent une tentative de la BCE de montrer  aux marchés sa détermination à contrer, de manière sérieuse, les risques déflationnistes actuels. L’annonce a, en effet, déclenché une réaction initiale euphorique le 10/03/16, avec le cours de l’euro qui perdait environ 1,5 cents par rapport au dollar, le titre d’état allemand (le Bund) à 10 ans qui cédait 6 points de base à 0,16% et l’indice boursier EuroSTOXX en hausse d’environ 3 %. Cependant, l’euphorie est vite retombée et les rendements obligataires à 10 ans, le cours de l’euro et les marchés d’actions ont terminé la journée du 10/03/16 aux niveaux où ils l’ont démarrée.

Selon nous, la contribution éventuelle de la BCE à la croissance économique réelle par le biais de ces mesures supplémentaires semble être limitée. Le principal impact viendra sans doute des facteurs suivants :

(i) la sauvegarde de la croissance à court terme,

(ii) l’amélioration des conditions financières par le biais des achats d’obligations d’entreprise.

En outre, pour le moyen terme, la BCE n’y va pas de main morte en créant des TLTROs qui permettront aux banques d’emprunter au taux directeur principal qui est désormais à 0 %. Cette mesure ainsi que l’augmentation de la taille du programme d’assouplissement quantitatif devraient maintenir les rendements obligataires à un bas niveau plus longtemps et aider la banque centrale dans sa lutte contre les risques désinflationnistes à long terme .

La BCE a donc livré bien plus le 10/03/16 qu’elle ne l’avait fait au mois de décembre, mais le manque de réponse du marché qui en a découlé hier l’a laissée dubitative quant au résultat. Selon nous, ce pourrait être une leçon douloureuse pour la BCE.

Et maintenant ?

Nous croyons que ces nouvelles mesures ne mettront pas fin à la discussion au sein du conseil de la BCE sur la nécessité de mesures supplémentaires pour assouplir des conditions monétaires. Le message clé du conseil après cette réunion du 10/03/16 est que la BCE estime qu’elle n’est pas à court de munitions, mais son objectif dorénavant est de miser davantage sur des instruments de politique non conventionnels et non pas des mesures traditionnelles de taux d’intérêt. C’est ce changement qui pourrait, d’après nous, expliquer en partie la déception que les marchés obligataires ont ressentie hier.

La BCE nous semble, comme d’ailleurs d’autres banques centrales, coincée par sa propre rhétorique. En effet, depuis quelques temps, elle a tout fait pour donner l’impression que les mesures de politiques monétaires seules suffiraient pour générer de la croissance et de l’inflation à court terme. Cependant,  en raison des inquiétudes actuelles quant aux perspectives de croissance économique et l’absence d’une quelconque reprise de l’inflation, de plus en plus de questions  se posent sur l’efficacité de cette position.  Il en va de la crédibilité même de la BCE ; de ce fait, nous nous demandons s’il n’existe pas un risque que des nouvelles mesures pourraient être considérées comme de la poudre aux yeux par les marchés et deviennent même contre-productives.

Le comportement de la BCE montre, d’après nous, que le taux très bas de l’inflation actuellement constitue un élément qui a mis sous pression la banque centrale la poussant à prendre des mesures de grande envergure, même si la chute récente du cours du pétrole peut être considérée comme un facteur atténuant. Le fait que le taux d’inflation dans la zone euro soit resté en deçà de l’objectif de la banque centrale (la BCE vise à maintenir le taux d’inflation à un niveau « inférieur mais proche de 2 % à moyen terme ») depuis maintenant plusieurs années (voir graphique 1 ci-après) est clairement une préoccupation importante pour la BCE.

Graphique 1 : le taux d’inflation est resté en deçà de l’objectif de la BCE depuis 3 ans maintenant

hicp inflation

Source : Bloomberg, au 11 mars 2016.

A cet égard, la première prévision du taux de l’inflation en 2018 est importante : la BCE prévoit un taux à seulement 1,6 % en rythme annuel. Nous nous attendons à ce que la BCE ait du mal à remplir son objectif de taux de l’inflation après 2018 en raison de l’écart de production énorme et d’une croissance des coûts salariaux unitaires qui stagne autour de 1 %. Ce dernier est un facteur important dans la détermination du taux d »inflation sous-jacent, loin de l’objectif cible, lui aussi, depuis plusieurs années.

Graphique 2 : le taux de l’inflation sous-jacent se tient à un niveau extrêmement bas depuis maintenant 3 ans

core inflation

Source : Bloomberg, au 11 mars 2016.

Pour nous, d’autres mesures restent à l’ordre du jour même si, suite aux mesures annoncées le 10/03/16 par la BCE, nous ne prévoyons pas de nouvelles mesures avant la seconde moitié de l’année. Néanmoins toute impression que la BCE en a maintenant terminé avec de nouvelles mesures pourrait bien être prématurée et nous pensons que celles-ci dépendront des données économiques publiées les prochains mois. Aussi, cette année, la pression pour des mesures supplémentaires pourrait se relâcher (i) si le prix du pétrole monte à plus de 50 USD par baril, (ii) si la croissance reprend dans la zone euro et (iii) si l’euro s’affaiblit.

Une vision prudente s’impose quant aux perspectives des actifs européens

Comme nous l’avons déjà mentionné, la réaction positive sur les marchés obligataires a été de courte durée pendant la journée du 10/03/16 car les intervenants estiment qu’il n’y a plus grand-chose à attendre de la BCE dans un avenir proche.

Si les taux de croissance économique pour les pays développés remontent pour retrouver des niveaux qui inspirent plus confiance et que les attentes de nouvelles hausses de taux d’intérêt par la Fed cette année sont ravivées, la vulnérabilité du marché pourrait encore augmenter, en raison de la divergence entre les politiques monétaires américaine et européenne.

Par ailleurs, le rachat prolongé d’actifs par la BCE pourrait entraîner une offre négative en obligations d’État de la zone euro. Avec des taux monétaires plus négatifs, ancrés pour une période plus longue, ceci devrait empêcher une hausse importante et prolongée des rendements. Néanmoins, et comme en 2015, un environnement de faible rendement ne signifie pas nécessairement une faible volatilité du marché et les achats de la BCE ne sont pas une garantie de rendements positifs sur les marchés obligataires.

En ce qui concerne les actions européennes, nous préférons actuellement adopter une position plus défensive après la réunion de la BCE. Le sentiment des acteurs du marché devrait bénéficier d’une stimulation supplémentaire grâce à l’expansion de l’assouplissement quantitatif de la BCE et pourrait atténuer un peu plus la vision extrêmement pessimiste du marché de l’économie mondiale. Cependant, nous voyons quelques autres leviers pour redresser le sentiment de marché. Dans l’ensemble, les tendances mondiales des bénéfices des entreprises semblent moins favorables aujourd’hui qu’il y a quelques mois. En Europe, il existe des questions d’ordre géopolitique qui sont susceptibles de peser sur les actions au cours des prochains mois, notamment le référendum de juin au Royaume-Uni, la formation d’un gouvernement stable en Espagne et la crise des réfugiés.

Ces questions pourraient à moyen terme affaiblir encore l’euro, mais nous croyons que la politique monétaire de la Fed sera le principal moteur. Des opportunités pour renforcer davantage le dollar pourraient se présenter d’elles-mêmes quand la Fed redémarrera sa politique de resserrement monétaire au ralenti, plus tard dans l’année 2016.  [divider] [/divider]

Article rédigé le 10/03/16 à Amsterdam

 

Reinhold Knaus

Senior Economist

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