FOMC de décembre : une remontée du taux directeur pour calmer le jeu

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Le Comité fédéral de l’open market (FOMC) de la réserve fédérale a décidé aujourd’hui de relever le taux cible des fonds fédéraux de 25 points de base, une mesure largement anticipée par les marchés. La synthèse des projections économiques ne brossait pourtant pas un tableau justifiant une telle décision. Point plus important encore, la projection médiane des membres du Comité sur la politique appropriée à mener suggère à présent trois hausses de taux en 2017.

J’avais perçu une légère pentification de la trajectoire des taux comme un risque avant la réunion du FOMC. En effet, le chômage avait récemment baissé sous l’estimation médiane du NAIRU (le taux de chômage non accélérateur d’inflation). En conséquence, garder l’inflation sur la trajectoire des deux pour cent à l’horizon prévu, nécessiterait un léger tour de vis monétaire. Et le Comité a apparemment suivi le même raisonnement. La médiane des membres du Comité prévoit dorénavant le retour à une politique neutre d’ici à la fin de l’année 2019, soit plus tôt que les prévisions annoncées en septembre.

En revanche, je n’avais pas anticipé que certains membres du Comité allaient déjà intégrer la relance budgétaire dans leurs prévisions. Quelques membres avaient indiqué avant la période d’interdiction qu’il leur semblait prématuré d’intégrer le soutien budgétaire dans les prévisions modales de croissance et de politique monétaire. Il semblerait que les participants ne partageaient pas tous ce point de vue. La présidente Yellen elle-même avait rappelé avec fermeté son incertitude quant aux perspectives de politique budgétaire tout en faisant remarquer que certains membres avaient commencé à intégrer leurs attentes en matière de soutien dans leurs prévisions macroéconomiques et monétaires.

L’intégration d’un soutien budgétaire à ce stade dans les prévisions modales de politique me semble aussi prématurée, compte tenu des complications engendrées par le projet de faire adopter une vaste réforme de l’impôt des sociétés et des personnes physiques sans disposer d’une majorité suffisante au Sénat pour éviter les obstructions. Si les ajustements apportés aujourd’hui à la synthèse des projections économiques sont plutôt minimes, ils doivent servir d’avertissement pour les investisseurs : le Comité n’a pas l’intention de rester sur la ligne de touche et de garder sa politique accommodante en présence d’un programme de relance budgétaire, alors que l’économie est déjà proche du plein emploi. Tout en évitant de s’appesantir sur des mesures budgétaires spécifiques pendant sa conférence de presse, la présidente de la Fed a clairement déclaré que du point de vue cyclique, l’économie ne nécessite pas de soutien budgétaire et que le Comité tiendra certainement compte de ce facteur dans ses prochaines orientations de politique.

Pour l’instant, je reste fidèle à ma prévision de deux hausses de taux directeurs en 2017. Je pense en effet que le Comité finira par tolérer un léger dépassement de l’objectif d’inflation par crainte de retomber dans la fourchette inférieure. En outre, les conditions financières devraient continuer à se resserrer dans les mois à venir. Je vois donc les taux à long terme remonter et le dollar se raffermir, deux évolutions qui devraient freiner la croissance et l’inflation.  Par ailleurs, les politiques fiscales de relance de la croissance pourraient prendre un certain temps avant de produire leurs effets, compte tenu de l’ampleur de la réforme fiscale annoncée par les Républicains.

Ceci dit, les risques liés à mes perspectives de politique monétaire sont à la hausse. Les avancées en matière de réforme budgétaire et les projets de hausse modérée des dépenses militaires et d’infrastructures pourraient se concrétiser rapidement, déclenchant les « esprits animaux » et stimulant la consommation des ménages et les investissements (et les recrutements) des entreprises, avant même que la loi ne soit adoptée. La perspective d’une large déréglementation touchant plusieurs secteurs pourrait également dynamiser la confiance des ménages et des entrepreneurs, et donc la croissance.

Enfin, le débat fait rage sur les marchés sur la signification exacte des propos de Janet Yellen lors du colloque de recherche à l’automne sur les avantages potentiels de gérer une « économie à haute pression ». Je dois avouer que son commentaire m’a quelque peu troublé – ma première impression était que la présidente voulait soulever un sujet de recherche important. Mais en même temps, je me demandais si elle ne préparait pas le terrain pour un dépassement de l’objectif d’inflation dans les années à venir et pour une communication politiquement astucieuse visant à présenter ce dépassement comme un moyen pour dynamiser l’emploi.

Aujourd’hui, Janet Yellen a dissipé tous les doutes à ce sujet en affirmant qu’elle ne soutiendrait pas une telle stratégie et qu’elle souhaitait attirer l’attention sur ce point dans le seul but d’encourager la recherche. Pourtant, il convient de dresser la ligne de démarcation entre une « économie à haute pression » et la tolérance d’un léger dépassement de l’objectif d’inflation.

Le premier concept fait référence à une période prolongée d’inflation au-delà de l’objectif initial en tant que moyen pour atteindre certains objectifs spécifiques comme élever la croissance tendancielle et soutenir l’emploi.

Le second implique de traiter l’objectif d’inflation de manière symétrique, soit pour que le public ne considère pas les 2 % comme un plafond, soit – par souci de gestion des risques – pour éviter de s’approcher de la fourchette inférieure et gérer l’incertitude sur le taux de politique neutre.

Comme je l’ai indiqué plus haut, je continue de penser que le Comité finira par tolérer un dépassement de l’objectif d’inflation. Quoi qu’il en soit, les précédentes communications du Comité à ce sujet ont été pour le moins incohérentes : les synthèses des prévisions économiques montrent très peu de tolérance pour une inflation au-delà des 2 % dans les années à venir. Aujourd’hui, la communication va dans le même sens et pourrait gommer une partie de la hausse très positive des anticipations d’inflation du marché qui s’est produite depuis les élections du 8 novembre.

Steven Friedman

Senior Investment Strategist

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