Immobilier coté : surmonter les contraintes de liquidité liées à la propriété de biens immobiliers

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Les commentateurs politiques britanniques peuvent certes s’en donner à cœur joie pour l’instant, mais l’incertitude que suscite le prochain référendum sur la sortie potentielle du Royaume-Uni de l’Union européenne (« Brexit ») rappelle douloureusement aux investisseurs l’illiquidité inhérente aux fonds d’immobilier non coté ou direct.

Les marchés de l’immobilier commercial britannique ont en effet enregistré un net ralentissement depuis le début de l’année, car ce référendum a créé un climat d’incertitude parmi les utilisateurs d’espaces de bureaux au Royaume-Uni et les a incités à reporter leurs décisions en matière de leasing. Dans le même temps, les acheteurs sont moins enclins à signer pour de grosses transactions. À l’inverse, le volume des actions négociées dans l’immobilier britannique coté est resté inchangé malgré le risque accru à l’approche du référendum.

Les investisseurs immobiliers négligent ou ignorent la valeur de la liquidité lorsqu’ils s’engagent dans la classe d’actifs. Ils sont souvent contents d’accepter une liquidité moindre en échange de la faible volatilité apparente des fonds d’immobilier non coté ou de l’immobilier direct. Cependant, ils regrettent souvent cette décision au moment de vendre ces positions. Néanmoins, alors que le vote du 23 juin est un événement assez exceptionnel pour les investisseurs immobiliers, il met en doute l’efficacité d’un investissement dans un actif illiquide.

Le marché de l’immobilier commercial britannique a enregistré un net ralentissement depuis le début de l’année, car le référendum prochain a semé le doute parmi les investisseurs britanniques et les a incités à reporter leurs décisions d’investissement. Les acheteurs se montrent aussi moins enclins à signer pour de grosses transactions, et les chiffres préliminaires de l’agent immobilier Jones Lang LaSalle, spécialisé dans les investissements immobiliers européens et britanniques, confirment le déclin marqué de l’activité au Royaume-Uni durant le premier trimestre 2016. Les volumes d’investissement dans l’immobilier britannique ont reculé de 29 % sur un an, contre un repli de 14 % pour l’ensemble de l’Europe (y compris le Royaume-Uni). Le marché locatif britannique n’a enregistré aucun changement du volume de transactions dans le leasing au cours du premier trimestre, au contraire de la « City » où le nombre de transactions a plongé.

Le manque d’activité sur le marché direct contraste avec le flux monétaire vers et hors des sociétés immobilières cotées au Royaume-Uni depuis le début de l’année. Les volumes négociés chaque jour en 2016 dans le pays sont supérieurs à ceux de l’ensemble de l’année 2015. Le graphique ci-dessous illustre la performance des marchés directs et cotés. Il apparaît clairement que l’immobilier coté est très sensible à l’arrivée du référendum, avec une baisse de quelque 8 % au premier trimestre, soit une sous-performance de 10 % par rapport aux actions de l’immobilier d’Europe continentale (en devises locales). En revanche, l’indice IPD UK Monthly All Property, qui mesure la performance des marchés de l’immobilier direct, s’est inscrit en hausse de 1,1 % sur la même période, alors que les ventes dans le secteur coté britannique en 2016 contrastaient avec l’inactivité relative des marchés de l’immobilier direct au Royaume-Uni.

Graphique 1: Performance des actions immobilières britanniques par rapport à l’immobilier de la zone euro et direct du Royaume-Uni (IPD) au 1er trimestre 2016

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Source: Bloomberg, 18/04/2016.

Cette baisse de régime dans les marchés directs est un éternel problème pour les gérants de fonds non cotés et directs. Il y a six ans à peine, les gérants de fonds immobiliers ont décidé, dans la foulée de la crise financière, de liquider leurs véhicules d’investissement non cotés pour rembourser les investisseurs face à l’arrêt des transactions sur les marchés directs. En 2008, 11 fonds immobiliers allemands d’une valeur de près de 30 milliards d’euros ont subi un gel des remboursements : les principaux investisseurs s’efforçaient en effet d’obtenir des liquidités, ce qui a amené les fonds à stopper les remboursements faute de pouvoir vendre leurs actifs pour lever des capitaux. Le gel des fonds immobiliers ne s’est pas limité à l’Allemagne, car plusieurs fonds britanniques ont aussi fait l’objet de restrictions. Les problèmes de liquidité sont réapparus en 2015, quand un fonds immobilier britannique a été contraint de suspendre les remboursements après que de grands investisseurs ont souhaité vendre leurs positions.

Ce qui se passe sur le terrain du marché immobilier britannique depuis le début de l’année confirme une découverte majeure dans le cadre de nos recherches et à propos de laquelle nous sommes en train de rédiger un livre blanc qui sera publié en mai 2016 et expliquera les raisons d’investir dans l’immobilier coté. Ces recherches montrent la liquidité limitée de l’immobilier direct par rapport à celle de l’immobilier coté.

Cette différence de liquidité a été prouvée en analysant le laps de temps nécessaire pour vendre un portefeuille d’immobilier direct et un portefeuille d’immobilier mondial coté de taille similaire. Le livre blanc examine le temps qu’il faudrait pour vendre un portefeuille d’immobilier coté de 1 milliard d’euros comportant des actions de l’indice FTSE EPRA/ NAREIT Global (Developed) aux conditions de marché actuelles par rapport à un autre portefeuille d’immobilier direct. Il en ressort qu’il faudrait de six à huit semaines pour vendre un portefeuille direct dans des conditions optimales, environ quatre mois dans des circonstances de marché normales et plus d’un an dans des conditions de marché moins favorables. A contrario, il ne faudrait que deux jours pour vendre 90 % du portefeuille d’immobilier coté et 11 jours pour le liquider complètement à la fin du quatrième trimestre 2015.

Les fermetures très récentes de fonds européens soulignent de façon malheureuse les contraintes de liquidité de l’immobilier. L’effondrement des volumes d’investissement immobilier dans le marché direct britannique au premier trimestre 2016 rappelle une nouvelle fois aux investisseurs l’illiquidité des investissements dans l’immobilier non coté direct. L’investisseur immobilier plus curieux respectera indubitablement le potentiel de liquidité de l’immobilier coté, tandis que l’investisseur plus intrépide envisagera de prendre des positions dans le marché immobilier britannique, malgré l’incertitude accrue, en raison de la flexibilité potentielle qu’offre la propriété d’immobilier coté.

Cet article a été rédigé à Londres et publié pour la première fois dans l’hebdomadaire Weekly Intelligence Report en date du 19 avril 2016.

Shaun Stevens

Real Estate Strategist

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