Janet Yellen adopte un ton très conciliant

Post with image

« Le Comité fédéral de l’Open market (FOMC) a laissé le taux des fonds fédéraux inchangé en janvier et mars 2016, reflétant en grande partie les changements des conditions économiques auxquels j’ai déjà fait référence. En particulier, les développements à l’étranger signifient qu’il nous faudra certainement, pour atteindre nos objectifs en matière d’emploi et d’inflation, suivre une trajectoire un peu plus basse que ce que nous avions anticipé en décembre 2015 concernant le taux des fonds fédéraux. »

– Extrait du discours « Les perspectives, l’incertitude et la politique monétaire » tenu par Janet L. Yellen, présidente de la Réserve fédérale  américaine (Fed) devant l’Economic Club de New York, le 29 mars 2016.

Lors d’un discours prononcé le mardi 29 mars 2016 devant l’Economic Club de New York, Janet Yellen a fait preuve d’une extrême prudence sur la poursuite de la hausse des taux d’intérêt aux États-Unis. La présidente de la Fed, qui s’exprimait publiquement pour la première fois depuis la dernière réunion de politique monétaire de la Fed début mars 2016, a noté que les risques liés à l’économie mondiale perduraient, notamment à cause de l’économie chinoise et des prix du pétrole.

Janet Yellen a dépeint un tableau quelque peu contrasté de l’économie depuis le début de l’année et a pointé des risques baissiers, notamment le rythme de croissance de l’économie mondiale qui est largement influencé par les évolutions en Chine. Les perspectives d’évolution des prix des matières premières (particulièrement le pétrole) constituent une autre préoccupation de la Fed. Selon Janet Yellen, les perspectives d’inflation sont également devenues plus incertaines, en partie en raison des risques qui pèsent sur les perspectives de croissance et de la révision à la baisse des anticipations d’inflation. L’inflation sous-jacente a augmenté dernièrement, mais Janet Yellen n’est pas convaincue de la pérennité de cette hausse.

Graphique 1 : l’inflation a augmenté de 1,7 % sur un an en février, selon l’indice des prix associés aux dépenses de consommation des ménages (PCE), pourtant, selon Janet Yellen, il est trop tôt pour dire si ce rythme plus rapide sera durable.

Core CPE inflation

Source : Bloomberg, le 5 mars 2016.

Avec une certaine prudence, nous partagerions son avis sur les perspectives d’inflation. D’après nous, les pressions inflationnistes sur le marché du travail sont quasiment inexistantes et les pressions en provenance de l’étranger sont désinflationnistes. Bien que les données soient corrigées des variations saisonnières, l’inflation a tendance à être plus forte sur les premiers mois de l’année. Janet Yellen a martelé que ces développements et incertitudes justifiaient un relèvement graduel des taux. Naturellement, elle n’a pas précisé ce que « graduel » signifiait précisément pour le rythme du resserrement. Cela étant, il est clair qu’elle souhaite des marchés mondiaux et des prix des matières premières plus stables et qu’elle ne veut pas d’un dollar trop fort.

Pourquoi a-t-elle opté ce ton si accommodant ? Lors de leur réunion de mars, les membres du Comité Fédéral de l’Open Market (FOMC) ont revu à la baisse leurs projections pour la trajectoire des taux directeurs pour 2016 et 2017. La prévision médiane ne prévoit désormais que deux hausses en 2016, contre quatre auparavant. Les marchés en prévoient même moins. Les contrats à terme sur les fonds fédéraux pour décembre se négocient à 0,57 %, ce qui implique à peine une hausse des taux.

Graphique 2 : les membres du FOMC ont abaissé leurs prévisions de hausses de taux lors de la réunion du FOMC le 29 mars 2016. Le marché s’attend à ce que la montée des taux directeurs suive une trajectoire encore plus basse

fed funds rate

Source : la Réserve Fédérale, Bloomberg, BNPP IP, le 29 mars 2016.

Janet Yellen n’avait donc pas besoin d’ajuster les anticipations trop agressives du marché. Bien entendu, elle a pu avoir le sentiment que la Fed devait adopter une posture encore plus accommodante que celle induite par les projections annoncées à la réunion du FOMC en mars. Cependant, si peu de temps après cet événement, cela constituerait un changement brutal. Il est plus probable que Janet Yellen ait voulu affirmer son leadership sur la politique monétaire. Récemment, plusieurs responsables de la Fed – dont James Bullard, le président de la Fed de Saint-Louis, Charles Evans, son homologue de Chicago, Patrick Harker (Philadelphie) ou encore Dennis Lockhart (Atlanta) – s’étaient en effet prononcés pour des hausses de taux dès le mois d’avril. Bien que Janet Yellen ait réaffirmé que la politique de la Fed était dictée par les données, il est clair qu’elle n’est pas favorable à une hausse prématurée des taux. Un relèvement en juin reste néanmoins possible.

Contrairement aux autres responsables de la Fed, Janet Yellen pourrait avoir une vision plus globale des choses. De plus en plus d’éléments indiquent que l’inflation est devenue un phénomène mondial au cours des dernières décennies, y compris pour une économie américaine relativement fermée. Dans son discours, Janet Yellen a clairement mis l’accent sur les développements à l’étranger. Les seuls objectifs de la Fed (taux de chômage faible et inflation de l’ordre de 2 %) soutiendraient facilement des taux d’intérêt plus élevés. Cependant, même le taux de chômage actuel de 4,9 % n’a pas provoqué d’inflation. Dans une note de bas de page du texte de son discours, Janet Yellen a reconnu que la Fed pourrait avoir surestimé le taux de chômage à plus long terme qui déclencherait de l’inflation. Cela appuierait son approche graduelle en matière de remontée des taux.

Nous en concluons que l’on peut pratiquement exclure une hausse des taux en avril, mais un relèvement en juin reste possible. La trajectoire des taux directeurs après juin dépendra de la réaction des marchés, mais la possibilité d’une seule hausse des taux cette année après juin a augmenté.

Des statistiques américaines en demi-teinte

Comme mentionné précédemment, Janet Yellen a perçu une économie contrastée, clairement reflétée par les données récentes. La faiblesse du secteur manufacturier due à la vigueur du dollar et à la correction en cours des stocks a été confirmée par les commandes et les livraisons de biens durables, qui ont conjointement reculé en février. Les commandes et livraisons de biens d’équipement, qui constituent un bon baromètre de l’investissement des entreprises, avaient atteint un plus-haut fin 2014. Après un recul début 2015, les commandes ont ensuite stagné mais elles ont fléchi en janvier 2016. La faiblesse des livraisons avait été moins prononcée après le pic de fin 2014, mais elle a été plus marquée dernièrement. Les investissements des entreprises en équipements et logiciels ont baissé au quatrième trimestre 2015 et les chiffres des commandes et des livraisons ne suggèrent guère d’amélioration au premier trimestre.

Graphique 3 : l’évolution des commandes et des livraisons de biens d’équipement (en millards de dollars américains), pendant la période allant de 2005 au 29 mars 2016

us capital good

Source : Datastream; BNPP IP, le 29 mars 2016.

La faiblesse du secteur manufacturier devrait être compensée dans une certaine mesure par la robustesse du secteur des services et de la consommation. À cet égard, le retour au-dessus de 50 de l’indice PMI Markit du secteur des services, en mars, a été encourageant. Son recul sous les 50 en février semblait exagéré à l’époque, mais son rebond a été en fait un peu décevant. À 51,0, l’indice reste nettement inférieur à sa moyenne des deux dernières années.

L’indice de confiance des ménages du Conference Board est ressorti supérieur aux attentes en mars. Toutefois, en dépit de son amélioration, il demeure cantonné dans une fourchette depuis fin 2014. Les consommateurs sont restés quelque peu réticents à dépenser. Le revenu disponible corrigé de l’inflation a augmenté de 3,8 % en rythme trimestriel annualisé en février, tandis que la consommation réelle n’a progressé que de 1,6 %. Dans la mesure où les ménages ont préféré épargner une partie de leur revenu, le taux d’épargne s’est hissé à 5,4 % en février. Ce développement maintiendra la croissance à un faible niveau pour le moment, mais il est positif pour le plus long terme. Les finances des ménages se sont redressées depuis la crise financière et se portent mieux qu’il y a de nombreuses années. Par conséquent, le secteur des ménages devrait continuer à soutenir la croissance, même si les indicateurs publiés à ce jour laissent à penser qu’elle sera inférieure à son rythme tendanciel au premier trimestre 2016.

Joost van Leenders

Chief economist, Multi Asset Solutions, CFA charterholder

Leave a reply

Your email adress will not be published. Required fields are marked*