Japon : vers une poursuite de la plus grande expérience monétaire de l’histoire moderne

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Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

Du point de vue de certains indicateurs, l’économie japonaise ne se distingue guère des autres économies industrialisées. Certes, la croissance annuelle du PIB réel n’a atteint que 0,8 % en moyenne depuis 2000, mais cette réalisation n’est pas tellement éloignée de celle de la zone euro (1,1 %), bien qu’elle soit inférieure à celle des États-Unis (1,9 %). Au cours des quatorze dernières années, avec l’amorce du déclin de sa population, le Japon a même fait mieux que la zone euro en termes de progression du PIB par habitant. Cependant, en raison d’une déflation persistante, la croissance de son PIB nominal a été inexistante pendant des décennies.

Au quatrième trimestre 2015, le PIB nominal du Japon s’établissait à son niveau du troisième trimestre 1994. Par ailleurs, ces développements sont intervenus sur fond de lancement de la plus grande expérience monétaire de l’histoire moderne. L’expansion monétaire a été l’un des piliers des « Abenomics », le programme de réformes à « trois flèches » lancé par Shinzo Abe en 2013, et cette politique est celle dont la mise en œuvre a été la plus couronnée de succès. À la suite de plusieurs vagues d’assouplissement quantitatif, le bilan de la Banque du Japon (BoJ) a gonflé à 76,6 % du PIB. Aux États-Unis, le bilan de la Réserve fédérale (Fed) représentait environ 25 % du PIB à l’arrêt de ses achats d’actifs début 2015 et est stable depuis lors. Le bilan de la Banque centrale européenne (BCE) augmente actuellement, mais, à 26,4 % du PIB, il est loin d’atteindre celui de la Banque du Japon. La dette publique abyssale est une autre caractéristique notable du Japon. La dette brute est impressionnante à 238 % du PIB, dépassant nettement celle de certains pays de la zone euro jugés vulnérables sous cet angle, comme la Grèce (180 % du PIB) ou l’Italie (156 %). En prenant en compte le volume important d’actifs publics, le ratio de dette nette du Japon reste supérieur à celui de n’importe quel autre pays de l’OCDE, excepté la Grèce.

Les achats massifs d’actifs et le maintien de déficits budgétaires élevés n’ont pas réussi à créer une inflation pérenne. Le taux de chômage est faible, mais les négociations salariales du printemps semblent en passe d’aboutir cette année à des hausses des rémunérations encore plus modestes que celles de l’an passé. L’inflation apparente a été nulle en mars. L’inflation sous-jacente avait accéléré à 0,9 % en septembre dernier, mais stagne depuis lors. La dépréciation du yen n’a peut-être pas été mentionnée parmi les principaux objectifs de la politique monétaire, mais elle a été l’un des canaux de transmission par lequel la BoJ a créé de l’inflation. Le 4 avril 2013, quand l’institution avait annoncé l’achat de 60 000 à 70 000 milliards de yens d’obligations d’État japonaises par an, le yen atteignait déjà 96 JPY pour un dollar USD, contre moins de 80 en octobre 2012. Il a ensuite poursuivi son recul en s’établissant au-dessus de 100 durant l’essentiel de 2014. Cependant, devant une croissance et une inflation toujours décevantes, les marchés ont commencé à anticiper une accélération du rythme des achats d’actifs fin 2014, faisant ainsi encore plier le yen. Après la décision de la Banque du Japon de porter ses achats d’actifs à 80 000 milliards de yens par an, la devise a fini par chuter à 125 en juin 2015. Toutefois, même cette dépréciation de 60 % du yen a échoué à créer durablement de l’inflation. Avec une croissance des salaires nominaux inférieure à l’inflation (due également à un relèvement de la TVA), le pouvoir d’achat des ménages s’est érodé.

Graphique 1 : Les rendements des obligations d’État à dix ans

10 year government bond yields

Source: Datastream, BNPP IP, le 6 avril 2016.

Plus récemment, l’efficacité de la politique monétaire a suscité un certain scepticisme. Durant les secousses sur les marchés en début d’année, le yen a joué son rôle de refuge traditionnel pour les investisseurs japonais et asiatiques et a commencé à s’apprécier. La Banque du Japon a annoncé l’adoption de taux d’intérêt négatifs fin janvier, une option qu’elle avait écartée une semaine plus tôt. Le yen a dévissé dans la foulée, mais sa baisse a été de courte durée, les investisseurs voyant dans cette dernière annonce un geste quelque peu désespéré des autorités. Lorsque la BCE a évoqué la possibilité de nouvelles mesures d’assouplissement, puis est passée à l’acte en mars et quand la Fed a commencé à se montrer plus conciliante, le yen s’est rapidement raffermi face au dollar US à 108 JPY.

Graphique 2 : Le taux de change USD/JPY

USD JPY

Source: Bloomberg, le 18 avril 2016.

La Banque du Japon pourrait-elle réagir face à cette appréciation et, le cas échéant, de quelle manière ? L’efficacité de la politique monétaire peut certes susciter des réserves, mais je pense qu’il est peu probable que la BoJ abandonne la partie. Elle pourrait aller plus loin dans l’abaissement des taux en territoire négatif. Elle a mis en place un système de taux d’intérêt à plusieurs niveaux qu’elle applique aux réserves des banques, allant de zéro à -0,1 %, afin de limiter l’impact des taux négatifs sur la rentabilité des établissements bancaires. Elle ajustera (relèvera) également les seuils de ce système à plusieurs niveaux car les réserves excédentaires des banques détenues auprès de la banque centrale continueront d’augmenter avec le programme d’assouplissement quantitatif. Cela étant, après la baisse de janvier et la réaction des marchés, elle pourrait être réticente à adopter des taux plus négatifs. Une nouvelle augmentation de son programme d’achats d’actifs est tout à fait possible. Avec une économie qui pourrait rechuter en récession, la BoJ pourrait devoir à nouveau réduire ses prévisions d’inflation et de croissance. La hausse récente du yen pourrait donc la conduire à agir lors de sa prochaine réunion fin avril. En monnaie locale, les actions japonaises sont étroitement corrélées au yen. Par conséquent, si la Banque du Japon parvenait à inverser la tendance à l’appréciation du yen, la sous-performance des actions japonaises pourrait cesser.

Graphique 3 : Actions (monnaies locales, indice, 1 janvier 2016 = base 100)

 equities FR

Source: Datastream, BNPP IP, le 6 avril 2016.

Joost van Leenders

Chief economist, Multi Asset Solutions, CFA charterholder

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