L’erreur de communication de la Banque centrale européenne

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Le principal événement qui a marqué la deuxième semaine de décembre était la réunion, le 10/12/15, de la Banque centrale européenne (BCE). Les décisions prises lors de cette réunion ont au mieux suscité la déception, au pire été considérées comme un lamentable échec. Avant qu’elle n’ait lieu, les marchés de swaps OIS reflétaient les attentes d’une baisse de 20 points de base du taux de rémunération des dépôts. Il semblerait que ces attentes aient été notamment alimentées par l’information selon laquelle la BCE envisageait, entre autres options, un « taux de dépôt à deux niveaux », ce qui aurait permis une baisse de taux nettement supérieure à celle autorisée par un système à un seul niveau. La perspective d’un net assouplissement de la politique monétaire avait également été renforcée par les chiffres de l’inflation, encore très éloignés de l’objectif, et par le fait que Mario Draghi, le président de la BCE, avait reconnu que différentes options étaient possibles. Dans ces conditions, les marchés tablaient sur une annonce associant, sous une forme ou sous une autre, une extension du programme d’achat d’actifs, un élargissement de ce programme à d’autres actifs tels que les obligations d’entreprise, et une accélération du rythme de ces achats.

En réalité, le Conseil des Gouverneurs a abaissé le taux de rémunération des dépôts de 10 points de base, laissé inchangé son principal taux de refinancement et prolongé de six mois la durée du programme d’achats d’actifs en vigueur. La BCE a par ailleurs élargi ce programme aux titres de dette négociables, libellés en euro et émis par des collectivités locales et régionales de la zone euro, même s’il était « trop tôt pour se prononcer » sur l’ampleur de ces achats. Enfin, le Conseil a annoncé qu’il réinvestirait « aussi longtemps que nécessaire » les remboursements des dettes achetées par la BCE une fois celles-ci arrivées à maturité. Le fait que la BCE n’accélère pas le rythme de ses achats d’actifs, qu’elle ne s’engage pas clairement à réduire davantage ses taux et peut-être aussi, qu’elle ne prolonge pas davantage son programme d’achat d’actifs, a déçu le marché. Celui-ci a donc continué de sanctionner le positionnement du consensus, y compris les obligations européennes en euros à court et long terme et les actifs risqués. Lorsque les nouvelles mesures ont été publiées, ce positionnement est apparu au grand jour. L’EURO STOXX 50 a chuté de 4,5 %, les rendements des obligations allemandes à dix ans ont augmenté de 20 points de base, l’euro s’est apprécié de 3 % face au dollar et les marchés d’actifs ont pour la plupart retrouvé les niveaux qu’ils affichaient avant la réunion d’octobre de la BCE.

Graphique 1 : les décisions prises, à propos de la politique monétaire, lors de la réunion du 10/12/15 de la BCE ont déclenché une rallye du cours de change de l’EUR contre l’USD – le graphique ci-dessous montre comment le cours de change de l’euro a évolué contre l’USD (c’est à dire la valeur, en USD, d’un euro) au cours de 2015 (pour la période allant du 01/01/15 au 14/12/15).

EUR USD

Les conséquences de cette erreur de communication manifeste ne sont pas encore mesurables. La BCE a certes intensifié son assouplissement monétaire, une décision cohérente avec la légère révision à la baisse de ses prévisions de croissance et d’inflation pour 2016 et 2017. Cependant, depuis sa réunion d’octobre, elle s’était montrée prête à sortir l’artillerie lourde et, pour la première fois, elle a déçu le marché. À présent, les investisseurs s’interrogent à juste titre sur la capacité de M. Draghi à convaincre le Conseil des Gouverneurs de prendre toutes les mesures nécessaires pour atteindre l’objectif d’inflation de 2 % fixé par la BCE. À l’avenir, le Conseil pourrait gagner à se montrer un peu moins volubile avant les réunions de politique monétaire et à annoncer des décisions fortes le jour-même. Certains pensent que le marché sera moins prompt, la prochaine fois, à anticiper des mesures de relance avant que la BCE ne se prononce, mais nous ne sommes pas de cet avis. La dette reste élevée dans la zone euro, les conditions financières se sont durcies et si la politique monétaire accommodante n’est peut-être pas suffisante, elle est en tout cas nécessaire pour stimuler l’inflation et accompagner le processus de désendettement.

 

La BCE comptait peut-être sur le Comité monétaire de la Fed (FOMC) pour faire baisser l’euro et soutenir l’inflation régionale. Outre un rapport solide sur l’emploi en novembre, la présidente de la Fed Janet Yellen a mentionné, dans son audition semestrielle devant le Congrès, le fait que les conditions financières actuelles étaient propices à un relèvement des taux d’intérêt lors de la réunion de décembre du FOMC. Elle a notamment déclaré : « Dans l’ensemble, les informations économiques et financières recueillies depuis notre réunion d’octobre confirment notre scénario d’une amélioration continue du marché du travail. Et comme je l’ai souligné, cette amélioration nous conforte dans l’idée que l’inflation va remonter à moyen terme vers notre objectif de 2 %. Lorsque mes collègues et moi-même nous réunirons, nous évaluerons toutes les données disponibles et leurs implications en termes de perspectives économiques avant de prendre notre décision. »

 

Si la BCE et le FOMC continuent de déterminer le positionnement du marché et ses attentes, l’activité réelle des prochains mois et d’autres événements comme ceux observés la semaine passée nous rappellent que la croissance mondiale demeure fragile. Les prix du pétrole ont terminé la semaine en baisse de près de 4 %, l’OPEP ayant échoué à stabiliser le marché faute d’accord sur une baisse de la production. Chaque pays maintiendra donc son niveau actuel de production, et celle-ci devrait augmenter courant 2016. En Chine, l’intégration attendue de longue date du yuan dans les droits de tirages spéciaux (DTS) a finalement été annoncée par le FMI, sans faire grand bruit. La banque centrale chinoise (PBOC) serait intervenue massivement pour maintenir le taux de change « onshore » au comptant du renminbi sous le niveau de CNY6,40/USD. Cependant, vendredi 4 décembre en fin de journée, au moment précis où cette intervention de la PBOC aurait touché à sa fin, le taux de change du renminbi offshore a augmenté de 2 points de base, passant de CNY6,43/USD à CNY6,45/USD, tiré par la demande de dollars des entreprises et des entités onshore à l’approche de la fin d’année. De tels mouvements semblent indiquer que les pressions désinflationnistes qui dictent les politiques de la BCE, de la Fed et d’autres banques centrales pourraient durer encore un certain temps.

Timothy Johnson

Head of Global Sovereign Fixed Income at FFTW

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