La Banque du Japon ne réagit pas face à l’appréciation du yen

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Quand Shakespeare écrivit sa pièce Much Ado About Nothing (« Beaucoup de bruit pour rien ») le mot Nothing dans le titre ne référait pas à l’idée de « rien » mais bien à la prise de note (noting). En effet, les personnages de la pièce se livrent régulièrement à l’observation, à l’écoute, à l’écriture, bref à la prise de note.

Quelques siècles plus tard, les acteurs de marché aussi sont en mode « prise de note » et se hasardent à des conjectures sur la prochaine action de la Réserve fédérale américaine, de la Banque du Japon et de la Réserve fédérale de Nouvelle-Zélande. À la fin de la semaine, les marchés ne cachaient pas leur déception de voir ces banques centrales ne « rien » faire. Conséquence : les rendements obligataires mondiaux et les spreads de crédit sont restés dans leur fourchette relativement étroite, pendant que les actions mondiales accusaient un léger repli en raison de l’absence de nouvelles mesures d’assouplissement monétaire.

Sans aucun doute, le prix de l’inaction revient clairement à la Banque du Japon. Compte tenu du ralentissement de la croissance (-0,3 % en glissement trimestriel) et de l’inertie de l’inflation (IPC à -0,1 %), les acteurs de marché s’attendaient à un nouveau train de mesures d’assouplissement, comme un renforcement des achats de fonds indiciels cotés et d’obligations d’État japonaises, un abaissement supplémentaire du taux de dépôt négatif ou un élargissement du plan de soutien par des prêts à des taux négatifs. Les spectateurs espéraient que la BoJ emboiterait le pas à la Banque centrale européenne sur la voie de l’assouplissement du crédit domestique et éviterait le piège de se focaliser uniquement sur la réduction des taux réels sans risque afin d’éviter la faiblesse du yen. Une intensification des achats d’actions, d’obligations d’entreprises et de sociétés d’investissement immobilier (REIT) et de la facilité de prêt aurait permis d’assouplir les conditions financières sur le marché intérieur, sans trop impacter le yen. Bien que nous pensions qu’une certaine faiblesse de la monnaie permettrait de doper l’inflation, les banques centrales ont rechigné à procéder à la dévaluation compétitive depuis l’accord du G20 qui marque une période de détente apparente depuis la mi-février. Par ailleurs, si la BoJ affaiblissait le yen, le Japon risquerait de voir le Congrès américain ne pas ratifier l’accord commercial de partenariat transpacifique, un levier crucial pour exécuter les réformes structurelles tant souhaitées par le premier ministre Abe.

Graphique 1 : De façon contre-intuitive, après l’introduction de taux négatifs le 29 janvier 2016 par la Banque du Japon, le yen japonais s’est apprécié contre le dollar américain

USD JPY

Source: Bloomberg, 4 mai 2016.

La BoJ se trouve donc dans une situation difficile. La décision de ne rien faire pourrait s’avérer une erreur aux conséquences graves, surtout si les marchés perçoivent ce statu quo comme un manque de volonté ou de moyens dans le chef des banques centrales, au Japon y compris. Pour rappel, le thème de la perte d’efficacité des banques centrales explique en grande partie les accès de volatilité au premier trimestre. Sa réémergence pourrait dès lors déstabiliser les actifs financiers et l’activité économique. Nous pensons que le maintien d’un yen cher ou la baisse des anticipations d’inflation pourraient renforcer cette perception. À court terme, le Japon doit compter sur sa politique budgétaire à coup de budgets supplémentaires sur fond de spéculation quant au report de la hausse de la taxe sur la consommation. Cependant, les multiplicateurs budgétaires sont typiquement faibles et la hausse du ratio dette/PIB de 250 % à 260 % ne devrait pas relancer la croissance selon nous. En outre, l’abandon du cadre budgétaire à moyen terme proposé par le ministère des finances pourrait exacerber les inquiétudes sur la dette et mettre le yen sous pression.

De l’autre côté du Pacifique, le Comité fédéral de l’open market (FOMC) s’est montré moins inquiet par la volatilité de marché et l’atonie de la croissance mondiale dans sa déclaration le 27 avril 2016, laissant ainsi la porte ouverte à un relèvement des taux en juin. Malgré un assouplissement considérable des conditions financières depuis la réunion de mars et la légère amélioration des données de haute fréquence, nous nous attendions à ce que le Comité maintienne la phrase « les développements économiques et financiers mondiaux continuent à poser des risques » dans son communiqué, compte tenu des défis structurels auxquels sont confrontés de nombreux marchés émergents, l’Europe et le Japon. Or, il a retiré ce morceau pour compléter comme suit : « le Comité continue de suivre attentivement les indicateurs d’inflation ainsi que les développements économiques et financiers mondiaux ». Ce changement est subtil à nos yeux et reflète une légère amélioration de l’évaluation de la situation par le FOMC, un recul de la volatilité de marché et les retombées positives de l’assouplissement de la politique de la BCE, tout en reconnaissant que la croissance mondiale demeure fragile et que les conditions financières pourraient se resserrer à nouveau.

Comme prévu, le FOMC a pris note de la détérioration de l’activité économique. Les données préliminaires du PIB américain au premier trimestre publiées cette semaine ont donné une radiographie plus détaillée de cette fatigue passagère. La croissance du PIB est retombée de 1,4 % au 4e trimestre à 0,5 % au premier. Les investissements fixes dans l’immobilier privé non résidentiel se sont contractés de 5,9 % (taux annuel en rythme trimestriel corrigé des variations saisonnières), l’essentiel du recul se concentrant sur les structures et équipement non résidentiels. Si la faiblesse observée dans le segment des structures concerne principalement le secteur de l’énergie, celle des investissements dans les équipements reste plus large. Par ailleurs, malgré la bonne santé du marché du travail, la croissance des dépenses de consommation personnelle s’inscrit en perte de vitesse depuis trois trimestres consécutifs.

L’intrigue de la pièce de Shakespeare Beaucoup de bruit pour rien repose sur la tromperie délibérée, parfois malveillante, parfois innocente. Nous ne pensons pas que les banques centrales vont s’abaisser à tromper délibérément les marchés, mais leur action sera inévitablement perçue comme constructive, innocente ou parfois malveillante. Il suffit d’observer la fermeté de la monnaie du Japon et de la Nouvelle-Zélande et le repli des actions mondiales pour qualifier l’inaction collective de cette semaine de non constructive. Il est trop tôt pour tirer des conclusions mais au vu des obstacles structurels à la croissance et au retour de l’inflation, nous prévoyons de nouvelles mesures d’assouplissement au Japon et en Nouvelle-Zélande ainsi qu’une hausse des taux américains en septembre ou en décembre. Comme pressenti, le rideau n’est pas encore tombé.

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