La Fed : en attente mais plutôt comme un faucon que comme une colombe…

Post with image

Ces derniers mois, deux grands sujets ont dominé les discussions des investisseurs sur les perspectives des marchés : la trajectoire incertaine de la croissance chinoise et la possibilité que la Réserve fédérale américaine (Fed) amorce la normalisation de sa politique monétaire. En ce qui concerne la Chine, la situation ne s’est guère clarifiée depuis la montée des incertitudes économiques. Les interventions des autorités sur les marchés d’actions et leur mauvaise communication sur l’ajustement du régime de change ont même plutôt sapé la confiance des investisseurs dans la capacité du gouvernement à prendre les mesures adéquates pour soutenir la croissance durant la mise en œuvre de ses ambitieuses réformes.

Si les doutes à l’égard de la croissance chinoise sont pour beaucoup dans la réduction du risque et l’augmentation de la volatilité, la politique monétaire américaine ne semble guère prête à faire le contrepoids. Le Comité de politique monétaire de la Fed (FOMC) a décidé lors de la réunion des 16-17 septembre 2015 de maintenir le statu quo, arguant de prévisions plus modérées quant à l’évolution des taux d’intérêt. À la lumière de l’ensemble de ses déclarations, le FOMC nous paraît pourtant faire preuve d’une certaine fermeté. De fait, la plupart de ses membres continuent de tabler sur un relèvement des taux d’intérêt d’ici la fin de l’année, alors que les causes du report du resserrement monétaire ne semblent pas appelées à changer durant les prochains mois. En particulier, la transition de l’économie chinoise continuera selon nous d’exercer des pressions désinflationnistes dans le monde entier, et les inquiétudes sur la croissance des économies émergentes devraient rester élevées. Néanmoins, tant que la perspective d’une normalisation de la politique monétaire américaine restera d’actualité, le dollar se maintiendra sur une pente ascendante, d’autant plus que d’autres grandes banques centrales assouplissent leurs propres politiques et que la probabilité de nouvelles mesures d’assouplissement quantitatif de la part de la Banque centrale européenne devrait augmenter.

Dans ce contexte, on voit mal comment le FOMC pourrait être « raisonnablement confiant » dans l’évolution de l’inflation et commencer à relever ses taux cette année. Le problème sous-jacent est qu’en fondant ses perspectives d’inflation sur les ressources inexploitées du marché du travail, la Fed risque de ne pas prendre suffisamment en compte les facteurs mondiaux à l’origine de la tendance désinflationniste. La confiance dans ce modèle semble d’ailleurs s’être érodée ces derniers mois. Outre les doutes exprimés par Stanley Fischer lors de la conférence de Jackson Hole, le communiqué du 17 septembre du FOMC fait clairement référence aux « évolutions économiques et financières mondiales » qui alimenteront les pressions baissières sur l’inflation. Janet Yellen a elle-même souligné ces évolutions lors de sa conférence de presse. Le Comité reste cependant d’avis qu’il s’agit de facteurs temporaires, et la plupart de ses membres anticipent toujours une première hausse des taux d’ici la fin de l’année. De fait, depuis la réunion des 16 et 17 septembre, un certain nombre de membres du FOMC ont indiqué que la décision de ne pas relever les taux avait été prise « de justesse ». Mais l’idée que l’inflation faible soit un phénomène provisoire suscite un scepticisme croissant chez les investisseurs, et la perspective d’un premier relèvement des taux avant la fin de l’année s’est éloignée depuis la réunion du FOMC. Les mesures du niveau de l’inflation future fondées sur les valorisations du marché demeurent également proches de leurs plus-bas d’après la crise (voir le graphique dessous).

Graphique 1 : Les mesures de la rémunération de l’inflation future fondées sur les valorisations du marché (tirés des swaps d’inflation à 5 ans) demeurent également proches de leurs plus-bas depuis la crise – le graphique ci-dessous montre l’évolution du point mort d’inflation à cinq ans dans cinq ans pour le marché obligataire américain (pour la période du 1er août 2005 jusqu’au 24 septembre 2015)

Inflation1

Source : Bloomberg, 18 septembre 2015

En définitive, le Comité devra peut-être améliorer sa communication afin d’éviter que la normalisation de sa politique monétaire, lorsqu’elle commencera, ne paraisse prématurée. Si la baisse de l’inflation persiste, continuer de plaider en faveur d’un relèvement des taux d’ici la fin de l’année risque de devenir difficile. À l’inverse, évoquer un resserrement monétaire plus tardif ne ferait qu’entretenir les incertitudes du marché quant à l’évolution à court terme de la politique monétaire et pourrait peser davantage sur les actifs risqués. Le FOMC pourrait alors gagner à supprimer la « confiance raisonnable » de son discours et s’engager plus fermement à reporter la hausse des taux jusqu’à ce que l’inflation de base s’oriente clairement vers les 2 %. Il clarifierait ainsi les conditions du resserrement monétaire, soutiendrait les anticipations d’inflation et assouplirait les conditions financières – son attentisme teinté de fermeté laissant place à un ton plus conciliant.

Steven Friedman

Senior Investment Strategist

Leave a reply

Your email adress will not be published. Required fields are marked*