La Fed tient les marchés en haleine

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Au cours de la semaine, les taux américains se sont tendus et la courbe s’est pentifiée. Le rendement à dix ans a clôturé à 1,85 %, soit son plus haut niveau depuis fin mai. Sur la période, les rendements à deux ans et à dix ans ont augmenté de respectivement 3 et 11 points de base. Le raffermissement des statistiques économiques et la perspective du rapprochement du relèvement des taux de la Réserve fédérale (Fed) ont été les principaux catalyseurs de cette remontée des rendements obligataires.

La majorité des acteurs du marché n’anticipent aucune évolution du taux directeur à l’issue de la réunion de novembre du comité de politique monétaire de la Fed (FOMC), mais la plupart tablent sur un relèvement à l’occasion de celle de décembre. Quoi qu’il en soit, au moins 85 % du marché anticipent un geste haussier d’ici à la fin de l’année.

Les données récentes de l’économie américaine étayent le scénario d’un relèvement des taux

La croissance du PIB au troisième trimestre, publiée fin octobre 2016, a dépassé les attentes à 2,9 %. Ce rythme d’expansion est le plus rapide observé depuis deux ans et marque un net redressement par rapport au deuxième trimestre (1,4 %). La croissance a été tirée par une hausse des exportations et des stocks. Le rapport détaillé a également montré une solidité des dépenses de consommation.

Les ventes de logements neufs, publiées le 26/10/2016, ont en outre affiché une certaine vigueur

Elles ont augmenté de 3,1 % par rapport au mois d’août pour s’établir à 593 000 unités en rythme annualisé. L’amélioration du marché de l’emploi avec des créations de postes et des hausses des salaires, et les niveaux encore très bas des taux hypothécaires contribuent à soutenir les ventes de logements. En fait, les derniers chiffres des ventes de logements neufs atteignent leur plus haut niveau depuis 2007. L’indice Case-Shiller des prix des logements, également publié le 25/10/2016, a indiqué une hausse de 5,1 % sur un an en août 2016, avec des prix soutenus par la progression des salaires, la faiblesse des taux et l’offre limitée de logements.

Ainsi, comme l’an passé, les conditions d’un relèvement des taux de la Fed en décembre sont réunies

Reste à savoir si les marchés connaîtront la même débâcle que celle observée la fois précédente. Dans les semaines qui avaient suivi la dernière hausse des taux du FOMC, les actifs risqués s’étaient très mal comportés. Les actions américaines avaient cédé plus de 10 % et le haut rendement américain avait abandonné plus de 6 %. Les cours du pétrole avaient lourdement chuté en janvier, mais personne ne s’attendait à ce qu’une hausse de 25 points de base du taux des fonds fédéraux, pourtant bien télégraphiée par la banque centrale, alimente une telle volatilité.

Depuis lors, les actifs risqués ont effacé leur contreperformance et ont même gagné davantage de terrain

Après leur recul de plus de 10 %, les actions américaines affichent une progression de 4 % depuis le début de l’année, tandis que le rendement excédentaire du haut rendement américain atteint un niveau étonnant de 12,9 % sur la même période. Le rendement à dix ans américain (1,85 %) est inférieur de pas moins de 40 points de base au niveau constaté en début d’année. Enfin, les mesures de la volatilité, telles que les indices MOVE et VIX, continuent de suivre une tendance à la baisse.

Cela implique naturellement que la rémunération des investisseurs pour les risques encourus est aujourd’hui plus faible qu’il y a un certain temps. La prise de risque de crédit et de risque de taux (duration) offre assez peu d’avantages en termes de rendement. Dans le même temps, les marchés voient la Fed s’acheminer vers un relèvement de son taux directeur et une réduction du caractère accommodant de sa politique non conventionnelle. Face à une politique monétaire proche de ses limites, la nécessité de nouvelles mesures de soutien budgétaire est de plus en plus évoquée. Nous percevons un risque de volatilité autour de l’élection présidentielle américaine, dans laquelle les deux candidats préconisent des mesures qui augmenteront les dépenses publiques.

La situation nous semble aujourd’hui différente de celle qui prévalait au moment du resserrement monétaire de la Fed en décembre 2015

Compte tenu d’une économie américaine en croissance et de prix du pétrole stables. Le dollar américain s’est raffermi et les résultats publiés par les entreprises ont surpris à la hausse, soutenant les valorisations des actions. Nous avons apparemment traversé sans heurt le mois d’octobre réputé historiquement dangereux. Cependant, compte tenu des niveaux tendus des valorisations, de la faiblesse des volatilités implicites et des événements inscrits au calendrier, nous recommandons la prudence. Après tout, il est normal que les choses soient au moins un peu inquiétantes au moment d’Halloween

Graphique 1: PIB en dollars enchaînés de 2009, taux annualisé corrigé des effets saisonniers en glissement trimestriel

jj

Source: Bloomberg au 30/09/2016

John Carey

CFA, Head of structured securities, FFTW

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