La Grèce, six ans après

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Alors que nous approchons du 2 mai 2016, date du sixième anniversaire du premier plan d’aide à la Grèce, nous discutons encore et toujours du même problème fondamental qui est de savoir comment remettre ce pays sur les rails après une crise économique catastrophique. Depuis la résolution de l’impasse, l’été dernier, entre la Grèce et ses créanciers, durant laquelle le gouvernement avait semblé envisager une sortie de la zone euro avant de capituler et de conclure un accord, la Grèce a pu disparaître du radar des investisseurs.

Si vous n’étiez pas personnellement investi en Grèce, vous avez peut-être estimé que vous n’aviez plus à vous soucier des progrès accomplis par le gouvernement grec dans la réalisation de ses derniers objectifs. Nous saurons bientôt si cette supposition est juste. Dans le présent article, nous discutons des contours de la dernière série de négociations, des enjeux pour la Grèce et des implications plus larges pour les actifs européens.

Après la conclusion de l’accord sur son troisième plan d’aide, la Grèce se retrouve déjà sous le feu des projecteurs, car ses bailleurs de fonds ne lui versent des tranches du prêt consenti que s’ils notent des progrès dans le respect des engagements pris par son gouvernement en contrepartie de leur soutien financier. Le programme de réformes contenu dans l’accord de l’été 2015 s’articulait autour de quatre axes :

1) Restaurer la viabilité budgétaire en œuvrant à la réalisation d’un objectif d’excédent primaire de 3,5 % du PIB à moyen terme par le biais de la mise en place d’une série de réformes, notamment dans les domaines de la TVA et du système des retraites ;

2) Garantir la stabilité financière à travers la recapitalisation des banques ;

3) Soutenir la croissance, la compétitivité et l’investissement via la mise en place de réformes du marché du travail et des marchés des produits ;

4) Moderniser l’État à travers des réformes du système judiciaire, des services publics et du système de recouvrement des impôts.

L’heure du premier examen de ce programme est venue. Les bailleurs de fonds attendent la confirmation que la Grèce respecte les modalités de l’accord et retrouve une trajectoire viable. Athènes espère un décaissement de fonds afin de pouvoir honorer ses prochaines échéances de remboursement au Fonds monétaire international (FMI) et à la Banque centrale européenne (BCE). Un accord est espéré lors de la réunion du 22 avril 2016 de l’Eurogroupe, mais l’expérience acquise suggère qu’il n’est pas certain que son processus de négociation et de mise en œuvre se déroule sans heurts.

De prime abord, les négociations concernent les flux, à savoir le degré d’ambition approprié en matière de politique budgétaire (quel niveau d’excédent le gouvernement grec devrait-il viser ?) et l’identification et la mise en œuvre des mesures susceptibles de générer le montant requis d’économies. Cependant, le véritable débat porte sur le stock et sur la question de savoir si et de quelle manière la dette grecque peut être allégée, et cette discussion se tient entre les créanciers. Le FMI ne semble plus disposé à esquiver le problème fondamental de la soutenabilité de la dette et demande une trajectoire crédible vers un fardeau de la dette gérable dans un délai raisonnable. En effet, il n’est pas censé prêter aux pays insolvables.

Il y a pu avoir des raisons de se détourner de cet aspect quand la crise était à son paroxysme, mais cet argument n’est plus valable. La participation continue du FMI au plan d’aide pourrait donc impliquer un objectif d’excédent plus gérable et, compte tenu du rythme plus modeste de désendettement, cela pourrait également ouvrir la voie à un allègement de la dette.

Les bailleurs de fonds européens préféreraient que le FMI reste impliqué et, de ce fait, un compromis sur l’excédent primaire ne devrait pas être trop compliqué à trouver. Cependant, le scénario d’une réduction de la valeur nominale de la dette pose problème compte tenu de la clause de non-renflouement (« no bail-out clause ») du Traité. Il existe naturellement d’autres moyens de procéder à un allègement de la dette et, en cas de compromis, cela consistera probablement en un allongement de la maturité des emprunts permettant à Athènes de payer moins d’intérêts et plus tard. Toutefois, s’il y a eu un changement fondamental de stratégie de la part des créanciers européens sur cette question de l’allègement de la dette, il est difficile à déceler. Le ministre des finances allemand, Wolfgang Schäuble, est serein quant à la conclusion d’un accord, mais il a déclaré que « cette solution n’aurait rien à voir avec une remise de dette mais serait plutôt liée au fait que la Grèce doit engager des actions supplémentaires pour redevenir une économie compétitive ».

Quel que soit l’accord trouvé, il devra encore obtenir l’aval du Parlement. Les créanciers exigeront des actions concrètes sur des aspects spécifiques en vue de l’atteinte des nouveaux objectifs budgétaires, et l’arithmétique parlementaire à Athènes n’est pas particulièrement favorable. La coalition du Premier ministre Tsipras dispose d’une très courte majorité et, dans ce contexte, l’adoption de nouvelles mesures n’est pas acquise. Nous ne pouvons pas écarter la possibilité de la tenue de nouvelles élections pour faire adopter ce nouveau train de mesures. Dans le même temps, cela occasionnerait un nouvel épisode d’incertitudes déstabilisantes.

Bien entendu, si un accord était conclu et mis en application, le potentiel de relèvement de la Grèce serait important. Dans le secteur financier, les banques grecques pourraient mieux accéder aux opérations de refinancement classiques de la BCE, ce qui leur permettrait de réduire leur recours aux fonds d’urgence. Le contrôle des capitaux pourrait être levé. Les emprunts d’État grecs pourraient être inclus dans le programme d’assouplissement quantitatif de la BCE. Dans l’économie réelle, la combinaison d’un allègement de la dette, de la mise en œuvre de réformes et de l’existence de relations plus harmonieuses avec les créanciers, pourrait surtout avoir un puissant impact sur la perception de la Grèce.

Rien de tout cela n’est garanti. Les bailleurs de fonds pourraient ne pas modérer leurs exigences en matière d’objectifs budgétaires. Les négociations pourraient traîner en longueur. M. Tsipras pourrait échouer à faire avaliser un accord par le Parlement. La question que nous avons posée au début de cet article revient à savoir si la Grèce a encore la faculté de perturber les marchés européens.

Il n’existe pas de parallèle direct entre les événements en Grèce et le sort des autres pays périphériques européens, et de nombreux investisseurs partent de l’hypothèse que le programme d’assouplissement quantitatif de la BCE protégera le reste de l’Europe de tout stress localisé sur le territoire grec. Cependant, la situation politique dans une grande partie de l’Europe est fragile. La dynamique en matière de consolidation budgétaire et de réformes structurelles semble avoir calé. Les élections récentes ont eu la fâcheuse habitude de ne pas donner de résultats nets, compliquant la formation de gouvernements stables. Des référendums se profilent. Jusqu’à présent, le marché a accordé peu d’attention à ces faits politiques gênants. Une nouvelle tragédie grecque pourrait rappeler de manière désagréable le talon d’Achille de l’Europe à un moment très regrettable. [divider] [/divider]

Cet article a été rédigé à Londres et publié pour la première fois dans l’hebdomadaire Weekly Intelligence Report en date du 19 avril 2016.

Richard Barwell

Senior Economist

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