Le retour de l’inflation précipite la déroute sur les marchés obligataires de la zone euro

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La déroute désigne la fuite en désordre de troupes battues ou prises de panique.

À l’inverse, le ralliement désigne l’action de rassembler, de réunir des éléments qui étaient dispersés, de rejoindre d’autres éléments ayant quelque chose en commun.

Source : Le Petit Robert.

Qui dit ralliement, dit rally. Qui parle aujourd’hui de rally, pense à celui qui a tiré les rendements obligataires allemands à dix ans à 0,04 % le 17 avril dernier et qui, depuis lors, s’est transformé en une véritable déroute à grande échelle. Les données sur l’inflation en zone euro, publiées la première semaine de juin, ont accentué la débandade.

En effet, le taux annuel d’inflation en zone euro a timidement progressé à 0,3 % en mai, alors qu’il flirtait encore avec le 0,0 % en avril selon les premières estimations publiées le 2 juin dernier par Eurostat (l’office statistique de l’Union européenne). Le schéma n°1 montre le retour du taux d’inflation globale en territoire positif depuis le début de l’année 2015.

C’est la première fois en six mois que l’inflation mensuelle affiche une progression dans le vert. Inévitablement, cette évolution positive nourrit les espoirs : la Banque centrale européenne, avec son programme d’achat d’actifs, est-elle en passe de réussir son pari, à savoir rapprocher l’inflation de son objectif, légèrement sous les 2 % ?

Schéma n°1 : taux d’inflation en zone euro selon Eurostat, tous postes, en glissement annuel, estimation provisoire pour la période allant d’octobre 2001 à mai 2015.

FR taux d'inflation

L’inflation de base, qui exclut les postes souvent volatils de l’énergie et de l’alimentation, a même surpris les analystes en s’établissant à 0,9 % en mai (contre 0,6 % en avril), un plus-haut au cours des neuf derniers mois. Le sursaut de l’inflation de base semble donc refléter la hausse des prix, d’une part, des biens industriels hors énergie – une conséquence probable de la dépréciation de l’euro – à 0,3 % en mai contre 0,1 % en avril et, d’autre part, des services, qui sont passés de 1 % en avril à 1,3 % en mai. L’année dernière, l’inflation de base en zone euro plafonnait à 0,6 – 0,7 %, ne « crevant le plafond » à 0,9 % qu’en août. Gardons-nous de tirer des conclusions hâtives sur la base d’une seule volée de statistiques. Des effets saisonniers – Pâques est tombée plus tôt cette année – pourraient avoir influencé les chiffres d’avril.

Schéma n° 2 : taux d’inflation de base en zone euro selon Eurostat pour la période entre janvier 1997 et mars 2015

FR inflation de base en zone euro

Nous pensons que l’économie européenne ne tourne pas encore à un régime suffisant pour générer une inflation soutenue. Naturellement, la remontée de l’inflation est une bonne chose. Lors de sa conférence de presse du 3 juin, Mario Draghi a annoncé que la BCE a revu à la hausse ses prévisions d’inflation pour l’année à 0,3 % (contre zéro précédemment). Par ailleurs, il a fermement dissipé toute impression selon laquelle l’institut de Francfort pourrait réduire l’ampleur de son programme d’achat d’obligations si la conjoncture économique s’améliorait avant d’avoir épuisé l’enveloppe de 1 100 milliards d’euros budgétée jusqu’en septembre 2016. Enfin, interrogé sur la hausse de volatilité sur les marchés obligataires, le président de la BCE n’a pas mâché ses mots. « Vous allez devoir vous habituer à la volatilité », a-t-il répondu. Il a ensuite donné cinq raisons expliquant la remontée des taux obligataires (le rendement de l’obligation allemande à 10 ans a grimpé à 0,90 % le 3 juin, atteignant un sommet depuis octobre 2014 – voir schéma n°3 ci-dessous). La réponse quelque peu tranchante de Mario Draghi nous laisse penser que la BCE ne voit pas d’un mauvais œil la hausse actuelle des rendements obligataires.

Voici les cinq raisons présentées par Mario Draghi expliquant, selon lui, la hausse des taux des obligations d’État en zone euro ces dernières semaines :

  1. Les prévisions de croissance économique en zone euro ont changé.
  2. Les prévisions inflationnistes ont été revues à la hausse.
  3. Depuis que leurs taux ont dépassé le taux de dépôt minimal, les Bunds à courte durée remplissent les conditions de l’assouplissement quantitatif (QE), ce qui explique le passage des titres à échéance longue vers des durées plus courtes.
  4. La volatilité crée plus de volatilité (phénomène auto-entretenu).
  5. La liquidité de marché chute.

Schéma n° 3 : la volatilité s’empare des marchés obligataires – le rendement des obligations allemandes à 10 ans a augmenté de 32 pb en deux jours à peine (2 et 3 juin 2015), marquant la plus forte hausse en 48 heures depuis 1998.

volatilité fR

Sources : Bloomberg, BNPP IP, données au 4 juin 2015

Il reste à savoir ce que les rendements obligataires des pays au cœur de la zone euro feront dans les prochains mois. D’après nous, il est trop tôt pour avoir la certitude que la phase des taux d’intérêt anormalement bas est bel et bien derrière nous.

Les titres d’États allemands restent la cible des achats d’actifs de la BCE et compte tenu du fait que le gouvernement allemand ne va plus émettre de dette cette année, les Bunds pourraient devenir une denrée rare. Début mai, les investisseurs se sont positionnés en grande majorité en prévision d’une baisse des rendements allemands. Il n’en a pas fallu beaucoup (c’est-à-dire une faible demande lors d’une adjudication de dette allemande/une amorce de remontée des prix du pétrole/une hausse des anticipations d’inflation) pour que ces positions soient prises d’assaut déclenchant ainsi une baisse des prix/remontée des taux significative.

Bien qu’un niveau plus élevé des rendements obligataires en zone euro puisse sembler justifié d’un point de vue fondamental, un assèchement de l’offre au mois de juin pourrait raviver les craintes d’une pénurie. Si on ajoute à cela l’incertitude qui plane sur le calendrier de la hausse des taux aux États-Unis, davantage de volatilité sur les marchés obligataires semble à prévoir.

 

Joost van Leenders

Chief economist, Multi Asset Solutions, CFA charterholder

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