Ne nous trompons pas, c’est de la Chine que viennent des risques déflationnistes

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Depuis la mi-avril, un grand nombre de tendances liées à l’assouplissement quantitatif (QE) de la Banque centrale européenne (BCE) se sont inversées : l’euro s’est apprécié de plus de 5 %, le rendement des Bunds à 10 ans a retrouvé ses niveaux de décembre et les actifs risqués ont subi une correction. Globalement, en Europe, les conditions de transmission de crédit sont à peine plus favorables aujourd’hui qu’elles ne l’étaient lorsque la BCE a annoncé son programme de QE le 22 janvier 2015 . Nous ne pensons pas que la remontée du taux pendant le deuxième quinzaine d’avril soit liée à une quelconque crainte de voir la BCE mettre fin à son programme d’achat (QE) de manière anticipée. Nous ne croyons pas non plus que la situation économique a beaucoup changé. Dans l’ensemble, depuis que les taux ont commencé à se redresser, les statistiques n’ont guère montré d’amélioration des perspectives de la zone euro. Si les anticipations d’inflation du marché et celles issues des enquêtes et sondages pratiqués par les banques centrales ont légèrement augmenté ces derniers temps, rares sont ceux qui pensent que l’inflation puisse retrouver un niveau conforme à l’objectif de la BCE dans les prochaines années. Il y a donc peu de raisons de douter de l’engagement/la détermination de la BCE à mener à bien son programme. En réalité, toutes choses égales par ailleurs, le récent durcissement des conditions financières renforce plutôt la probabilité d’une poursuite de ses achats d’actifs au-delà de septembre 2016.

Différents événements ont contribué, en fin de la première semaine du mois de mai, à porter un coup d’arrêt à la hausse des rendements souverains sur les marchés développés. En Europe, les données concernant la production industrielle allemande en mars ont déçu les prévisions du marché. Aux États-Unis, les créations d’emplois en avril ont confirmé le ralentissement observé au cours des mois précédents, après un excellent quatrième trimestre. Au Royaume-Uni enfin, les Conservateurs ont contre toute attente remporté la majorité à la Chambre des Communes, alors que les sondages laissaient prévoir un gouvernement de coalition. Forts d’un mandat leur permettant de gouverner seuls, les Conservateurs devraient être à même d’appliquer leur programme de réduction du déficit budgétaire, lequel – compte tenu de son impact négatif sur la croissance – pourrait conduire à un léger assouplissement de la politique monétaire. Le résultat des élections a apporté un soutien aux Gilts britanniques vendredi et ne présente pas aux yeux du marché obligataire un changement majeur de la donne. Si la perspective d’un gouvernement monopartite, gage de stabilité, a profité dans l’immédiat aux actifs britanniques, la tenue probable d’un référendum sur une sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne pourrait être source d’incertitudes à moyen terme. Les efforts que le Premier ministre, David Cameron, déploiera pour négocier des concessions avec l’UE avant le référendum, avec l’appui de sa majorité parlementaire, auront au minimum pour effet de détourner l’attention des investisseurs et chefs d’entreprise, et pourraient entraîner une hausse des primes de risque et peser sur les investissements de capitaux.

La hausse des taux d’intérêt sur les marchés développés, les chiffres de l’emploi salarié aux États-Unis et les élections britanniques sont autant de facteurs qui pourraient éclipser un événement peut-être plus important survenu ces derniers jours : la décision de la Banque populaire de Chine (BPC) d’abaisser ses taux d’intérêt pour la troisième fois en six mois. La politique monétaire chinoise revêt une importance majeure pour les perspectives d’inflation mondiales. Les pressions désinflationnistes actuelles trouvent en effet en grande partie leur origine en Chine, compte tenu du poids du pays dans l’économie mondiale.

La comparaison avec les États-Unis et la zone euro permet de mieux appréhender le problème. Aux États-Unis, la croissance est supérieure au taux théorique depuis plusieurs années, grâce à une politique d’assouplissement monétaire massif et à l’assainissement des finances des ménages. Selon les prévisions des acteurs du marché, l’inflation accélérera progressivement, l’économie américaine devant atteindre le seuil du plein emploi courant 2015. En Europe, sous l’effet conjugué de la baisse des prix du pétrole, du recul de l’euro et de l’assouplissement quantitatif, la production semble s’orienter plus fermement vers son taux de croissance potentiel. En Chine, en revanche, la croissance s’éloigne de plus en plus de son potentiel, exerçant des pressions à la baisse sur l’inflation. Or, les taux d’intérêt réels restent nuls ou inférieurs à zéro dans la zone euro et aux États-Unis du fait des politiques d’assouplissement monétaire et malgré le recul de l’inflation sur l’année écoulée. En Chine, les taux d’intérêt réels sont supérieurs à zéro, même après les dernières baisses décidées par la banque centrale, et affichent un niveau assez élevé au regard de l’écart de production de plus en plus négatif que connaît le pays (voir le Graphique 1 ci-dessous).

Graphique 1 : évolution des taux d’intérêt réels

exhibit one real policy rates

Source : FFTW au 8 mai 2015

L’équation n’en reste pas moins difficile à résoudre pour les autorités chinoises. Un assouplissement monétaire plus prononcé risquerait d’alimenter la croissance spéculative du crédit et d’accélérer encore les sorties de capitaux. C’est peut-être la raison pour laquelle les autorités chinoises semblent privilégier des mesures d’assouplissement plus ciblées plutôt qu’une baisse pure et simple des taux de prêt et de rémunération des dépôts. Les taux d’intérêt réels à court terme restent cependant un frein à la croissance. La BPC devra probablement abaisser de nouveau ses taux d’intérêt, peut-être de manière sensible, pour éviter que le ralentissement économique ne s’aggrave. Les conséquences mondiales sur l’évolution de l’inflation  ne sauraient être sous-estimées.

Steven Friedman

Senior Investment Strategist

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