Perspectives de la politique monétaire des États-Unis – février 2016

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Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

À peine deux mois après le démarrage du cycle de durcissement, le Comité de politique monétaire se trouve en mauvaise posture en s’apercevant que ses prévisions de croissance supérieure à la tendance pour 2016 paraissaient de plus en plus irréalistes. En réalité, il se peut même que le risque de récession n’ait jamais été aussi élevé depuis la fin de la crise. Par conséquent, le prochain relèvement des taux n’interviendra probablement pas avant le mois de juin et devrait même certainement avoir lieu en septembre, de façon à tenir compte des risques baissiers associés aux perspectives.

Certains critères doivent être respectés pour permettre le retour à une politique plus sévère. Il est indispensable que le contexte financier s’assouplisse et que les prévisions d’inflation progressent, tout comme le niveau constaté d’inflation ; et le secteur des services devra en outre reprendre l’élan qu’il avait perdu ces derniers mois. Nous ne sommes pas convaincus que ces conditions puissent être réunies à court terme, car il faudrait dans ce cas que la croissance mondiale s’améliore de façon manifeste, que la confiance des ménages et des entreprises résiste, que le dollar ne s’apprécie pas dans des proportions trop importantes et que les prix du pétrole se redressent.

Nous aborderons tout d’abord dans cet article les facteurs susceptibles de ralentir la croissance cette année ou de freiner la progression de l’inflation vers l’objectif de 2 %. Ces facteurs comprennent le resserrement des conditions financières, la baisse des prévisions d’inflation, l’essoufflement de la dynamique dans le secteur des services, le durcissement des conditions d’octroi des prêts bancaires aux entreprises, ainsi que le recul de la croissance des bénéfices des entreprises. Enfin nous terminerons en analysant les risques de récession à court terme, ainsi que deux scénarios de politique monétaire pour cette année.

Le durcissement des conditions financières

Le durcissement des conditions financières reste l’une des principales raisons expliquant que la croissance en 2016 se situera bien en deçà de moyenne des prévisions économiques réalisées par le FOMC au moment du dernier relèvement des taux. En effet, voilà bien plus d’un an que les conditions se durcissent et, sous certains aspects, elles n’ont jamais été aussi restrictives depuis 2009. Divers facteurs en sont à l’origine et, notamment, l’approche incertaine et prolongée du raffermissement monétaire annoncé par la Réserve fédérale tout au long de l’année dernière, la montée des craintes concernant les perspectives de croissance et la politique économique en Chine, ainsi que la hausse du risque de défaut des obligations à haut rendement du secteur du pétrole et du gaz aux États-Unis. Dans l’ensemble, le durcissement des conditions résultant de ces tendances affectera le patrimoine et la confiance des consommateurs et aura des répercussions sur l’investissement des entreprises et sur l’emploi. En outre, la vigueur qui caractérisait précédemment le dollar continuera de peser sur les exportations nettes.

Graphique 1 : L’indice des conditions financières fait état d’un resserrement pour l’économie américaine pendant les douze derniers mois (jusqu’à la fin de janvier 2016)

financial conditions index

Source: Goldman Sachs, février 2016

En modélisant l’impact du recul des marchés financiers l’an dernier, de la vigueur du dollar et de l’écartement des spreads de rendement, nous observons que, si le durcissement des conditions financières perdure, il pourrait peser sur nos prévisions de croissance pour 2016 à hauteur d’environ 1 %, réduisant le nombre de créations d’emplois à près de 100 000 par mois et pesant sur les perspectives d’inflation. Nous ne prenons pas les résultats de cette modélisation au pied de la lettre, d’autant que certains effets de ce durcissement des conditions financières sur la croissance se sont vraisemblablement déjà produits l’an dernier. Nos observations nous confortent toutefois dans notre anticipation d’un ralentissement de la croissance des Etats-Unis jusqu’à environ 1,75 % cette année, avec des risques associés à cette estimation désormais orientés à la baisse.

Concernant le lien existant entre le durcissement des conditions financières et la politique monétaire, on peut considérer que les marchés ont déjà mâché le travail au FOMC. En relevant progressivement les taux directeurs, le Comité aurait fait en sorte de resserrer les conditions financières afin de ramener doucement la croissance économique à 2 % (l’estimation médiane du rythme tendanciel par le FOMC) et d’éviter une inflation excessive. Vu que le resserrement des conditions financières affectera d’ores et déjà la croissance et l’inflation cette année, voire l’année prochaine, il y a maintenant beaucoup moins d’urgence à ce que le Comité relève les taux à moyen terme. En réalité, notre modèle suggère que le durcissement du contexte financier observé l’an dernier équivaut à une hausse des taux d’environ 150 points de base du point de vue des conséquences macroéconomiques estimées.

Les indicateurs révèlent une baisse des attentes en matière du taux d’inflation futur

Dans les modèles d’inflation basés sur une sous-utilisation des ressources, les prévisions revêtent une importance capitale. Si l’inflation réalisée se maintient sous l’objectif de la banque centrale, cette dernière peut continuer d’espérer qu’il sera atteint aussi longtemps que les prévisions restent bien ancrées. Sur ce plan, les circonstances ne jouent malheureusement pas en faveur du FOMC. Hormis sur de courtes périodes, la Réserve fédérale n’est jamais parvenue à maintenir l’indice sous-jacent des dépenses de consommation des ménages (PCE) à 2 % ces sept dernières années. Au cours de cette période, la prime de risque d’inflation sur le marché des titres du Trésor protégés contre l’inflation (Treasury inflation-protected securities (TIPS) en anglais), au comptant et à terme, a diminué et frôle désormais des niveaux historiquement bas. Le Comité a tenté de dédramatiser les signaux envoyés par le marché des TIPS en soulignant que la faible liquidité du marché et des phénomènes ponctuels de « fuite vers la qualité » des obligations nominales du Trésor ont tendance à peser sur les points morts d’inflation. En outre, certains membres du Comité avancent que le resserrement des points morts d’inflation pourrait être le signe d’un repli de la prime du risque d’inflation plutôt que d’un abaissement des prévisions d’inflation. Toutefois, lorsque le taux d’inflation reste en deçà de l’objectif pendant une période prolongée, même un resserrement de la prime de risque d’inflation devient préoccupant, car il peut signifier que les investisseurs ne croient pas vraiment que l’inflation puisse se révéler supérieure aux attentes.

Si le FOMC minimise les signaux en provenance du marché des TIPS, il est plus difficile de ne pas tenir compte de l’issue défavorable des enquêtes. L’analyse de la consommation réalisée par l’Université du Michigan fait ressortir la moyenne des prévisions d’inflation à 2,4 % par an pour les cinq à dix prochaines années, soit le plus bas niveau rapporté par l’étude en 40 ans. La dernière enquête Survey of Consumer Expectations de la banque de la Réserve fédérale de New York a mis en évidence une baisse encore plus importante des prévisions. Les membres du Comité pourraient être tentés de centrer leur attention sur ces indicateurs, qui semblent conformes à leur objectif concernant l’inflation. Cependant, la tendance devrait quand même les inquiéter, notamment parce que l’inflation réalisée s’est obstinément maintenue sous l’objectif de 2 % sur la période concernée. Les résultats de ces enquêtes n’inverseront probablement pas la tendance à moyen terme si le Comité poursuit le durcissement de sa politique malgré la montée des risques de fléchissement de la croissance.

Graphique 2 : les prévisions médianes du taux d’inflation dans trois ans font aussi état d’une baisse des attentes

median three year ahead expected inflation rate

Source: Enquête sur les attentes des consommateurs de la Banque de réserve fédérale de New York

Un essoufflement de la dynamique du secteur des services

L’industrie manufacturière américaine a subi des pressions grandissantes au cours de l’année 2015 en raison de l’appréciation du dollar et de la faiblesse de la demande mondiale. Le FOMC considère que la contraction de ce secteur n’aura qu’un impact limité sur la croissance globale et le marché de l’emploi, compte tenu du poids relativement faible de l’activité manufacturière dans l’économie des États-Unis. Bien que ce soit effectivement le cas de manière générale, plusieurs signes de ralentissement du secteur des services, nettement plus présent dans l’économie, ont été constatés dernièrement, une tendance qui pourrait résulter du tassement de l’activité manufacturière et de la faiblesse de la demande mondiale. L’indice ISM officiel du secteur des services est désormais en repli depuis trois mois. A 53,9, le fait qu’il demeure au-dessus de 50 suggère une expansion, mais nombre de ses composantes affichent sur les six derniers mois leur plus net recul depuis la Grande récession

Graphique 3: l’enquête de l’indice ISM non-manufacturier

ISM non manufacturing survey

Source: Bloomberg

Un durcissement des conditions d’octroi de prêts est en cours aux Etats Unis

La tendance concernant les conditions d’octroi de prêts bancaires peut également faire obstacle à la croissance. D’après l’enquête Senior Loan Officers Survey de la Réserve fédérale, un nombre croissant de banques nationales ont durci les conditions d’octroi des prêts commerciaux et industriels aux entreprises grandes et moyennes au cours des deux derniers trimestres. Cet indicateur a en effet renoué avec les niveaux observés avant les deux dernières récessions et avait également augmenté fin 2011, sous l’effet de l’intensification de la crise de la dette et de la crise bancaire en Europe. Le durcissement des conditions d’octroi des prêts avait alors été de courte durée, car le contexte financier plus restrictif et la perte de confiance des consommateurs et des investisseurs avaient entraîné une série de mesures politiques, notamment le programme d’allongement des échéances de la Réserve fédérale. Il n’en reste pas moins que le durcissement des conditions d’octroi de prêts commerciaux et industriels est a minima associé à un important ralentissement de la croissance, en règle générale. Ainsi, en 2011, la croissance du PIB réel s’est établie à 1,6 %, contre 2,5 % en 2010.

Graphique 4 : Le durcissement des standards des prêts commerciaux et industriels américains des banques domestiques pour les grandes et moyennes entreprises

domestic banks tightening

Source: Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve

Un recul de la croissance des bénéfices des entreprises

Pour finir, nous estimons que la croissance des bénéfices des entreprises au quatrième trimestre 2015 a ralenti d’environ 5 % sur un an, après -4,3 % en glissement annuel au troisième trimestre. Ce fléchissement résulte du très faible niveau de productivité associé à l’augmentation du coût unitaire de la main-d’œuvre, sur fond d’essoufflement de la demande mondiale. La croissance des bénéfices a probablement peu de chance de s’améliorer cette année, compte tenu de la hausse des tensions salariales, des perspectives défavorables de la productivité et de l’assombrissement des prévisions de croissance mondiale. Si leurs marges bénéficiaires continuent de se contracter, les entreprises risquent de réagir en limitant le recrutement et l’investissement, entravant d’autant plus la croissance future.

Graphique 5 : croissance des bénéfices des entreprises avant impôt (par année)

pre tax corporate profit growth

Source: le US Bureau of Economic Analysis; estimation FFTW (Q4 2015)

Les risques de récession et les perspectives en matière de politique monétaire

Compte tenu des facteurs susmentionnés, nombre d’investisseurs soutiennent que les marchés financiers présentent les signes manifestes d’une récession imminente. Néanmoins, plusieurs facteurs suggèrent que le scénario le plus susceptible de se dérouler cette année est celui d’une croissance modérée proche de son potentiel. D’abord, la hausse des valorisations immobilières compte nettement plus dans le patrimoine de la majorité des ménages que celle des valeurs mobilières. À moins que les marchés boursiers chutent davantage et que la confiance des ménages subisse un choc généralisé, la hausse des prix immobiliers soutiendra la consommation. En outre, si les banques resserrent manifestement les conditions d’octroi des crédits commerciaux et industriels ainsi et que des prêts immobiliers commerciaux, tous les indicateurs montrent que les conditions de crédit à la consommation continuent de s’assouplir, y compris dans le cas d’acquisitions foncières. Ces facteurs, associés à la progression du marché de l’emploi, à l’accroissement des revenus réels et à la faiblesse des prix du carburant, devraient continuer d’encourager les dépenses. Par ailleurs, partout dans le monde les autorités commencent à être plus enclines à assouplir leurs politiques monétaires ou, dans le cas du FOMC, à en différer le durcissement.

Vu ces observations sur le ralentissement de la croissance et les facteurs indiquant une augmentation des risques baissiers, le FOMC aura du mal à maintenir la cadence de relèvements de taux progressifs d’ici l’an prochain. Néanmoins, compte tenu des indicateurs qui affichent une légère progression des salaires et de l’inflation, la politique monétaire sera probablement durcie malgré les perspectives de croissance inférieures à ce qu’elles étaient au moment du relèvement. En 2016, le scénario le plus probable est celui de seulement deux hausses des taux, ramenant le taux d’intérêt IOER à 100 points de base d’ici à la fin de l’année. En ce qui concerne l’évolution spécifique des taux, si les conditions financières continuent de se stabiliser et que les données à venir laissent encore présager d’un rebond de la consommation par rapport à l’accès de faiblesse de fin 2015, le FOMC pourrait relever les taux lors de sa prochaine réunion en juin. Dans ce cas, les conditions financières devraient se durcir et les craintes de récession risquent de s’intensifier à nouveau, ce qui amènerait le Comité à reporter sa deuxième hausse des taux au mois de décembre.

Dans un second scénario, légèrement plus probable, le FOMC suspend le cycle de durcissement monétaire jusqu’à l’automne, afin de se laisser le temps de prendre toute la mesure du ralentissement économique et des risques associés à l’atteinte de l’objectif d’inflation. En outre, ses membres adopteront très certainement une approche prudente vis-à-vis des hausses de taux, car ils restent préoccupés par le ratio coût/bénéfice de moins en moins attrayant des options qui s’offrent à eux en matière de politique, si un assouplissement s’avère finalement nécessaire. À cet égard, la présidente de la Réserve fédérale, Janet Yellen, a exposé les risques en matière de politique monétaire qui découlent du passage de l’IOER en territoire négatif lors de son discours semestriel devant le congrès. Les critiques visant la Banque du Japon au sein du pays lors de sa décision unilatérale d’instaurer des taux de dépôt négatifs sont utiles pour étudier les coûts potentiels de cette mesure, tout comme la montée des craintes du marché quant à l’impact d’un taux IOER négatif sur les marges d’intérêt des banques.

Steven Friedman

Senior Investment Strategist

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