Politique monétaire : la microgestion est-elle le dernier outil ?

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Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

Jadis domaine réservé des pâtissiers, et véritable prouesse, la pièce montée (‘a tiered cake‘, d’où la référence au mot ‘tiering » en anglais) pourrait bientôt devenir un nouvel artifice des banques centrales pour insuffler une nouvelle dynamique à leur politique monétaire non conventionnelle. Leur objectif est de préserver à la fois les marges nettes d’intérêt ainsi que la rentabilité des banques commerciales,  tout en gardant la possibilité de recourir à des taux d’intérêt encore plus négatifs s’il le faut pour stimuler la croissance et l’inflation. Si cela vous rappelle l’expression « ménager la chèvre et le chou », vous avez bien compris le sujet.

 

Le concept

En appliquant des taux d’intérêt négatifs aux dépôts des banques commerciales auprès de la banque centrale – ce qui revient à les faire payer pour le dépôt de leurs liquidités excédentaires auprès de l’autorité monétaire – la banque centrale cherche à encourager les établissements financiers à employer cet argent de manière rentable via des prêts aux entreprises et aux ménages de sorte à stimuler la demande, l’inflation et la croissance économique. C’est en tout cas la théorie.

Le problème

Les banques ne voient aucune possibilité d’augmenter leurs prêts compte tenu de la faiblesse des investissements et de la consommation. Elles se retrouvent donc avec des liquidités importantes. Les déposer auprès de la banque centrale leur coûte de l’argent, du fait des taux d’intérêt négatifs et parce-qu’elles ne répercutent pas ce coût sur les particuliers. D’où les préoccupations récentes quant à la rentabilité des banques.

 La réponse

Première option : resserrer l’étau sur les banques en abaissant davantage les taux d’intérêt déjà négatifs, mais gare aux conséquences. Alternative : une structure en étages, c’est ici qu’entre en scène la pièce montée. Le 29 janvier 2016, la Banque du Japon (BoJ) – qui n’est pas la première banque centrale à avoir introduit les taux d’intérêt négatifs et la technique de la pièce montée, mais qui est l’exemple le plus récent et le plus débattu – s’est attaquée au problème.

Pièce montée à la japonaise

La Banque centrale du Japon (BoJ) structure ses comptes courants selon trois étages (voir le graphique 1). Le taux des soldes actuels reste positif à 0,1 %. Les réserves que les institutions doivent conserver auprès de la BoJ et celles liées aux différents programmes de soutien aux prêts de la banque centrale ne génèrent aucun intérêt. Aux réserves qui ne figurent pas dans les deux premiers « étages » s’appliquerait le taux négatif de -0,1 %. La BoJ a expliqué que cette structure en trois étages devrait empêcher « les baisses injustifiées des bénéfices des établissements financiers ».

Cependant, le montage à la japonaise utilisé pour protéger les banques contre l’impact total des taux d’intérêts négatifs irait sans doute à l’encontre de l’objectif des taux d’intérêt négatifs – à savoir contraindre les investisseurs à déplacer leurs liquidités en dépôt vers des actifs risqués. Il pourrait également éveiller des soupçons sur une volonté de la banque centrale à affaiblir sa monnaie (un recours à la dépréciation de la devise par un pays pourrait ouvrir la voie à des multiples dépréciations qui, à l’arrivée, ne serviraient qu’à entretenir le statu quo).

 

Graphique 1 : montage à la japonaise – la banque du Japon a adopté une structure à trois étages pour le paiement des intérêts sur les réserves déposées par les banques commerciales japonaises

bojSource : Bank of Japan, déclaration de politique du 29/01/16.

 

À qui le tour ? La BCE ? La pièce montée ne fait pas encore partie de ses outils de politique monétaire…

Dans un contexte de faible croissance (dans le meilleur des cas) dans la zone euro, et tandis que des risques déflationnistes se profilent, c’est sans surprise que la BCE a annoncé, le 10 mars 2016, l’augmentation de 10 points de base (pb) à un taux négatif de -0,40 %, du taux de pénalité facturé aux prêteurs pour les dépôts excédentaires .

Bien qu’une telle décision soit susceptible d’affaiblir l’euro, soutenant ainsi les exportations avec un effet macroéconomique souhaitable, les acteurs du marché s’inquiétaient avant l’annonce de la BCE, redoutant l’impact négatif qu’un taux de pénalité plus fort aurait sur la rentabilité des banques commerciales.

Afin de lutter contre cette dichotomie, la BCE a opté, le 10 mars, pour une série de mesures compensatoires, y compris une réduction de 5 pb du taux refi à 0 % et du taux de facilité de prêt marginal à 0,25 %. Les mesures annoncées par la BCE comprennent quatre opérations, chacune portant sur une durée de refinancement de quatre ans (TLTRO II) pour les banques. Le taux appliqué dans le cadre de ces prêts pourrait être « aussi bas que le taux d’intérêt de dépôt », a déclaré la BCE. Ainsi, alors que la BCE n’a pas opté, comme sa consoeur japonaise, pour un système de taux de dépôt à plusieurs niveaux, ce pourrait n’être qu’une question de temps. Le 10 mars, le président Mario Draghi a semblé suggérer que les taux se situaient maintenant à la limite inférieure (‘the lower bound‘). Il est probable que Monsieur Draghi a été délibérément ambigu pour garder ses options ouvertes – si le focus actuel de la BCE sur ses mesures «alternatives» ne donne pas de résultats, un nouvel abaissement des taux à un niveau encore plus négatif, accompagné d’une « pièce montée » destinée à amortir le choc pourrait revenir à l’ordre du jour du Conseil des gouverneurs.

Par ailleurs, la BCE continue de souligner la nécessité de stimuler la croissance et d’encourager l’inflation, faisant écho à l’appel du G20 pour d’autres politiques, notamment des réformes fiscales et structurelles. Toutefois, elle a également souligné les limites de leur mise en œuvre, notamment par rapport aux règles de Maastricht de l’UE et à l’interdiction par l’UE de la monétisation par les banques centrales de la dette publique.

Peut on gagner sur tous les tableaux ?

Il semble juste de tirer la conclusion que, même si la BCE n’a pas opté le 10 mars 2016 pour le jeu d’équilibre qu’une hiérarchisation des taux nécessitait – à la japonaise ou autrement – elle cherche un moyen de compenser l’effet d’une baisse des taux de dépôt, en l’occurence, à travers sa proposition aux banques d’une source de financement moins cher. Néanmoins, cette approche pourrait aussi susciter des doutes de la part des investisseurs quant à l’efficacité de la politique monétaire actuelle.

Si l’on étudie la réaction du marché de change, à travers les mouvements du taux de change EUR/USD du 10 mars 2016, nous constatons que :

  • Après le début de l’annonce des mesures phare la BCE, dans un marché très volatil, le cours de l’euro baisse au niveau le plus bas contre le dollar US depuis début février 2016 à environ  1,08 USD (voir point 1 sur le graphique 2 ci-après).
  • Par la suite, après les commentaires de Mario Draghi laissant entendre que de nouvelles baisses de taux ne seraient pas nécessaires et que les taux sont maintenant situés à la borne basse (‘the lower bound’), le cours de l’euro est monté en flèche contre le dollar US (voir point 2 sur le graphique 3). Au cours de la journée du 10 mars, le cours de l’euro contre dollar US s’est traité dans une fourchette fluctuante de 4 %, d’haut en bas, terminant la journée en hausse de près de 2 % par rapport à son cours d’ouverture. Ce rallye s’est prolongé par la suite, en partie sans doute grâce à la décision de la Réserve fédérale le 16 mars, de ne pas augmenter, dans l’immédiat, ses taux directeurs. Cette appréciation du taux de change de l’euro ne semble pas aller de pair avec l’intention déclarée de la BCE d’augmenter le taux d’inflation dans la zone euro.

Graphique 2 : le cours de l’euro par rapport au dollar US a fluctué énormément pendant que les marchés de change réagissaient aux annonces de la BCE pendant la journée du 10 mars (le graphique montre le cours de l’euro par rapport au dollar US pour le mois terminant le 17/03/2016)

EURUSD

Source : Bloomberg, 17 mars 2016.

La BoJ s’en est-elle mieux sortie que sa consoeur ?

A priori non, la réaction des marchés de change à l’annonce par la BoJ de sa politique de hiérarchisation (voir le graphique 3) laisse penser que même une certaine sophistication dans la hiérarchisation – réglage fin sous un autre nom – ne permettra pas aux banques centrales de parvenir à leurs fins. En effet, malgré l’introduction par la BoJ des taux d’intérêt négatifs le 29/01/16, le yen japonais a rebondi fortement depuis par rapport au dollar US.

Graphique 3 : malgré l’introduction par la BoJ d’un taux négatif portant sur un volet spécifique de dépôts, le yen japonais s’est apprécié dans la foulée (le graphique montre le cours du yen japonais par rapport au dollar US pour le mois terminant le 17/03/2016 )

YENUSD

Source : Bloomberg, 17 March 2016

Pour le moment, il semblerait donc que la hiérarchisation des taux ou d’autres artifices de la politique monétaire ne permettront pas aux banquiers centraux d’avoir ‘le beurre et l’argent du beurre’. Inciter les prêteurs à prêter davantage, tout en préservant leurs marges et leur rentabilité et, simultanément, encourager les épargnants à dépenser leur argent plutôt que de le mettre de côté, c’est un peu comme chercher à résoudre la quadrature du cercle.

Nous ne manquerons pas de vous tenir au courant des nouvelles des activités des artificiers au sein des banques centrales à des fins macroéconomiques et/ou du prochain épisode de la série que  la politique monétaire des banques centrales est en train de préparer. [divider] [/divider]

Cet article a été rédigé le 18 mars 2016 à Amsterdam.

Nieck Ammerlaan

Senior web content editor & investment content writer

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