Réunion de politique monétaire de la BCE du 10 mars 2016 : décoder Mario Draghi

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Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

Jeudi 10 mars 2016, un sentiment de déjà-vu régnait sur les marchés financiers. La banque centrale européenne (BCE) a annoncé un nouvel arsenal de mesures qui, comme en décembre, ont été accueillies froidement par les investisseurs. Cependant, les marchés se trompent cette fois-ci. En effet, ce nouveau plan mérite une analyse plus fine.

La BCE a abaissé son taux de dépôt (déjà négatif) de 10 points de base et a élargi son programme de rachat d’actifs mensuel de 60 à 80 milliards d’euros – conformément aux attentes. En revanche, Mario Draghi a créé la surprise en présentant un nouveau régime de prêts fixes à long terme aux banques dans le cadre du programme ciblé de refinancement à long terme de 4 ans (TLTRO). La BCE prêtera dorénavant des liquidités en grande quantité aux banques pour quatre ans au taux de dépôt négatif de -0,40 %, si celles-ci atteignent leurs objectifs de prêt. Ce système ingénieux et innovant donne une réponse claire à tous ceux qui se demandaient si la BCE n’était pas à court de munitions (ce sujet est abordédans un autre article que vous pouvez consulter ici). La BCE a réussi à faire taire les détracteurs qui doutaient de l’efficacité de l’assouplissement monétaire, car celui-ci pénalise le secteur bancaire (du moins pour l’instant).

La principale déception– pour les investisseurs en devises étrangères du moins – concerne les taux à court terme. La BCE a clairement indiqué que le taux de dépôt ne serait probablement plus réduit et a décidé de ne pas assouplir les restrictions sur les achats d’obligations en-dessous du taux de dépôt. Tout l’art consistera dorénavant à tirer les rendements obligataires à long terme vers un plancher de facto équivalant au taux de dépôt actuel (ce qui revient plus ou moins à donner une prime pour les titres en quantité limitée), plutôt que de réduire davantage les taux courts. Nul doute que les devises sont plus sensibles aux différentiels de taux sur le segment court que sur le segment long de la courbe. Dès lors, la réunion de mars a été considérée par certains comme une armistice dans la guerre des devises et  la marque de la fin d’un pan du commerce lié à la divergence de politique monétaire.

D’une manière plus générale, nombreux sont les investisseurs à voir dans les devises le principal rouage du mécanisme de transmission dans l’environnement actuel. En conséquence, il est possible que les annonces récentes de M. Draghi aient déçu les marchés en donnant l’impression que la BCE avait d’ores et déjà décidé de ne pas épuiser ses dernières cartouches malgré leur efficacité. Nous ne partageons pas ce point de vue. Un assouplissement supplémentaire de la politique monétaire par les rachats d’actifs permet d’affaiblir la monnaie (et d’assouplir les conditions financières sur le marché intérieur), sans passer par les taux d’intérêt officiels, comme le démontrent les programmes d’assouplissement quantitatif (QE) menés par plusieurs banques centrales sans toucher aux taux directeurs.

Paradoxalement, les investisseurs en produits de taux pourraient être déçus par le paquet de mesures de mars précisément pour la raison opposée ,à savoir, le fait que la BCE ne devra plus puiser dans son arsenal d’achats d’obligations. L’assouplissement du crédit (CE) proposé par la BCE qui comprend le plan de refinancement à long terme (TLTRO) et les achats d’obligations d’entreprise dans le cadre de l’assouplissement quantitatif (QE) – a impressionné le marché, du moins jusqu’à la conférence de presse. Ceux qui pensent que le CE est un bazooka qui va changer la donne et radicalement améliorer les perspectives se trompent et doivent revoir leurs attentes à la baisse en matière de QE  et à la hausse concernant la future trajectoire des taux directeurs, au grand dam des investisseurs en produits de taux. Encore une fois, nous pensons que la réaction est excessive : il est en effet exagéré de penser que le programme d’assouplissement du crédit va d’un coup de baguette magique classer la problématique de l’inflation en zone euro de « mission impossible » à « mission accomplie » en une journée.

Puisque la BCE répond partiellement aux attentes concernant l’élargissement des achats d’actifs et l’intégration des obligations d’entreprise dans celui-ci, certains investisseurs en produits de taux pourraient également voir d’un mauvais œil la vague de liquidités qui devrait déferler sur eux. Ici aussi, la perception est erronée. D’une part, le programme TLTRO déclenchera probablement un mouvement d’assouplissement quantitatif aux conditions du marché (at arm’s length), plaçant les banques dans une situation où elles pourront financer leurs achats de titres à des taux potentiellement négatifs. D’autre part, si soutien supplémentaire de la BCE il y a, il ne pourra probablement provenir que des achats d’obligations, ce qui signifie une plus forte augmentation du volume d’achat que les paliers auxquels Francfort nous a habitués précédemment (entre 250 et 500 milliards d’euros).

Le processus de réévaluation du paquet de mesures et, en particulier, du nouveau programme de refinancement à long terme (TLTRO) a déjà commencé. À cet égard, certains éléments de la réunion de mars restent mystérieux : les réponses énigmatiques de Mario Draghi à deux questions lors de la conférence de presse nécessitent un décryptage à la loupe. La première réponse sous-entendait que le Conseil des gouverneurs envisageait un revirement total de la stratégie monétaire à l’avenir. L’autre réponse laissait au contraire penser que la BCE avait déjà franchi ce cap.

Interrogé sur la trajectoire cible d’évolution des prix – l’idée radicale selon laquelle la BCE devrait à l’avenir viser plus haut en termes d’inflation pour compenser les efforts insuffisants du passé et d’aujourd’hui (lire cet article), Mario Draghi a montré une certaine ouverture à l’idée de réinterpréter le mandat de la stabilité des prix à moyen terme : « nous devrons définir ce qu’est le moyen terme de sorte que si l’inflation est restée longtemps sous les 2 %, elle sera supérieure à 2 % pour longtemps. »

Si une banque centrale souhaite élaborer un plan de forte relance de l’inflation, elle doit s’engager à conserver une politique accommodante pour une durée trop longue. Si la BCE voulait en arriver là, indiquer que les taux ne changeront pas jusqu’en 2021 constituerait un premier signal fort. En effet, il s’agirait d’une interprétation raisonnable de la dernière proposition de TLTRO. Pourtant, lorsqu’on lui a demandé s’il y avait un lien entre l’horizon temporel du refinancement à taux fixe et celui du maintien des taux fixes, M. Draghi a donné une réponse surprenante : « Non, il n’y a pas de lien. »

Quoi qu’il en soit, la bataille entre ces deux rhétoriques – à savoir la tendance à en faire plus et l’hésitation à garder les taux bas pendant trop longtemps – doit être suivie avec attention, car l’issue déterminera l’orientation de la stratégie de la BCE. [divider] [/divider]

Cet article à été rédigé le 14 mars 2016 à Londres.

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Richard Barwell

Senior Economist

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