Taux d’intérêt : où va la Fed ?

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Bien des choses peuvent changer en l’espace de quelques semaines. Depuis la mi-mai, les inquiétudes quant à l’essoufflement de l’économie américaine se sont en grande partie dissipées. Toute une série d’indicateurs, depuis les données sur le marché du travail jusqu’aux chiffres de la consommation des ménages, en passant par les statistiques sur le marché immobilier, ont confirmé nos prévisions selon lesquelles le fléchissement de l’activité au premier trimestre se révélerait provisoire. En outre, les révisions à la hausse des données relatives à la construction, aux échanges commerciaux et aux ventes de détail sont venues corriger en partie l’estimation de la croissance au premier trimestre, laquelle semble avoir été quasiment stable plutôt que négative. Si des obstacles, tels que la faiblesse de la productivité, continuent d’entraver la croissance à long terme, les perspectives à court terme paraissent assez encourageantes et nombre de prévisionnistes du secteur privé tablent sur une croissance de plus de 3 % ce trimestre.

L’évolution récente des données, en particulier celles du marché du travail, nous confortent dans l’idée que le Comité monétaire de la Réserve fédérale (FOMC) amorcera la normalisation de sa politique lors de sa réunion de septembre. Comme le graphique 1 le montre, l’indice agrégé des indicateurs du marché du travail reflète des conditions économiques proches du plein emploi. Et si les créations mensuelles d’emplois salariés se maintiennent au niveau des 230.000 observés ces six derniers mois, le taux de chômage pourrait baisser aux alentours de 5,2 % d’ici la réunion de septembre du FOMC. Il s’agit là d’un niveau clé, puisqu’il correspond au sommet de la tendance centrale des projections des membres du Comité concernant le taux de chômage à long terme, et qu’il devrait convaincre la présidente de la Fed, Janet Yellen, et d’autres membres que l’inflation remontera vers les 2 % à moyen terme.

Graphique 1 : Indice des conditions du marché du travail *

FOMC june 1

Sources : Bloomberg, calculs de l’auteur

Le communiqué de juin du FOMC devrait selon nous refléter le récent affermissement des statistiques économiques, les freins provisoires à l’activité s’étant atténués. Le communiqué soulignera sans doute aussi le redressement de la consommation et de l’utilisation des ressources de main d’œuvre. Les acteurs du marché interprèteraient probablement toute référence du communiqué, ou de Janet Yellen durant sa conférence de presse, à une augmentation des salaires comme un signe de confiance dans le fait que l’économie s’oriente vers le plein emploi et qu’une première hausse des taux en septembre serait appropriée. À cet égard, il convient d’examiner de près le graphique en nuage de points (« dot plot ») représentant les estimations des membres du FOMC quant à la politique monétaire à mener. La projection médiane concernant la politique adéquate à fin 2015 correspond à un taux directeur de 0,75 %, ce qui cadrerait avec une première hausse en septembre, suivie d’une deuxième en décembre.1 Les projections de certains membres du FOMC à fin 2015 pourraient connaître quelques ajustements à la baisse, sans que cela n’entraîne de diminution de l’estimation médiane. La projection médiane à fin 2015 a déjà baissé de 50 points de base par rapport à la série d’estimations observées de décembre 2014 à mars 2015, reflétant le ralentissement des recrutements au premier trimestre et les effets désinflationnistes de l’appréciation du dollar et de la chute des cours du pétrole. Par conséquent, une réduction supplémentaire de la projection médiane est peu probable si la plupart des membres du FOMC se prononcent en faveur d’une première hausse des taux en septembre.

S’il ne semble guère y avoir de marge d’ajustement des estimations à fin 2015 de la politique monétaire, il n’en va pas de même pour les projections à plus long terme. De nombreuses estimations du secteur privé relatives à la croissance potentielle ont reculé sous les 2 % au cours de l’année passée en raison de la faiblesse de la productivité et des tendances démographiques défavorables, tandis que le point médian de la tendance centrale des projections du FOMC concernant la croissance à long terme n’a régressé que de 50 points de base depuis la crise financière (voir graphique 2). Il est difficile de savoir de manière certaine si les estimations en matière de croissance potentielle et de taux neutre des fonds fédéraux changeront lors de la réunion de juin, mais les propos tenus en public par les membres du FOMC laissent assurément attendre de nouvelles baisses progressives de ces estimations. En réalité, de plus en plus de membres du FOMC ont fait part de prévisions de croissance à long terme inférieures à 2,1 % au cours des derniers mois. La distribution des projections concernant le taux d’équilibre des fonds fédéraux a également évolué à la baisse.

Graphique 2 : Projections des membres du FOMC concernant la croissance et les taux des fonds fédéraux sur le long terme

FOMC graphique 2

Sources : Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale

Il est important de comprendre qu’une diminution des projections relatives à la croissance et au taux directeur sur le long terme pourrait envoyer un signal fort, à la manière des indications prospectives (« forward guidance »). Une baisse de 3,75 à 3,50 % de la projection médiane du taux directeur sur le long terme pourrait permettre d’ancrer solidement les taux à long terme au moment où s’amorce le cycle de resserrement monétaire, atténuant les risques d’un durcissement substantiel des conditions financières. Pour autant, il convient de rester prudent en matière de positionnement sur la duration. Les taux à court terme n’intègrent pas encore totalement un relèvement en septembre et l’évaluation par le marché de la trajectoire des taux d’intérêt sur les prochaines années reste bien inférieure à la trajectoire ressortant du graphique à points du FOMC. Si les projections économiques du FOMC devaient se révéler justes, la structure des taux d’intérêt selon l’échéance devrait encore s’ajuster à la hausse.

1 Plus précisément, la projection médiane à fin 2015 issue de la Synthèse des projections économiques du mois de mars s’établit à 0,625 %, soit au milieu de la fourchette de 25 points de base du taux des fonds fédéraux comprise entre 0,50 % et 0,75 %.

* Composantes de l’indice : taux de chômage U3 ; taux de chômage U6 moins U3 ; évolution sur 12 mois du salaire horaire moyen ; enquête JOLTS (Job Openings and Labor Turnover) sur les offres d’emploi, le taux de recrutement, le taux de départs ; chômeurs depuis 27 semaines ou davantage ; évolution mensuelle de l’emploi salarié non agricole ; projets de recrutements de la National Federation of Independent Business (NFIB) ; difficultés de recrutements de la NFIB ; premières demandes d’allocation chômage. Egal à zéro, l’indice reflète des conditions de plein emploi (normalisation des composants aux niveaux moyens entre juillet 2004 et septembre 2006).

Steven Friedman

Senior Investment Strategist

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