Au revoir smart bêta, bonjour factor investing

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Selon nous, les approches diversifiées multifactorielles exposées aux primes de valeur, de faiblesse du risque, de momentum, de qualité, et très axées sur la gestion du risque, offrent un rapport performance/frais de gestion bien supérieur aux indices smart bêta standard.

1) Les investisseurs auraient intérêt à abandonner les indices smart bêta au profit de stratégies diversifiées multifactorielles.

2) Ils devraient chercher à s’exposer aux primes de valeur, de faiblesse du risque, de momentum et de qualité.

3) Les stratégies multifactorielles optimisées offrent un rendement corrigé du risque plus important, car ce sont celles qui gèrent le mieux les expositions aux primes des facteurs et les contraintes des portefeuilles.

Le smart bêta mise tout sur l’exposition aux primes des facteurs de risque (valeur, petites capitalisations, faiblesse du risque)

Plusieurs années après l’apparition des stratégies smart bêta, le constat est quasiment unanime : la performance et le risque des indices smart bêta proviennent d’une exposition à des facteurs de risques connus, notamment la valeur, la faiblesse du risque et les petites capitalisations (voir Graphique 1 et 2 dessous). Nous étions parmi les premiers à le dire. En 2011, nous avions démontré que la performance (variance minimale et diversification maximale) s’expliquait par l’exposition à la prime du facteur « faiblesse du risque », que la parité des risques découlait de l’exposition à la prime des facteurs « faiblesse du risque » et « petites capitalisations » et que l’équipondération des portefeuilles provenait de leur exposition à la prime de petites capitalisations. Nos conclusions figurent dans un article intitulé « Demystifying risk-based strategies: a simple alpha plus beta description », publié au printemps 2012 dans le Journal of Portfolio Management.

Graphique 1 : Ventilation des rendements excédentaires d’une simulation de stratégie internationale multifactorielle à risque maîtrisé exposée aux facteurs « valeur », « momentum », « qualité » et « faiblesse du risque » par rapport à l’indice MSCI World (rendements nets, non couvert).

Decomposition

Source : BNP Paribas Investment Partners, THEAM, MSCI and Exshare au 31 décembre 2014.

 

Graphique 2 : Simulation de valeurs nettes d’inventaire d’une stratégie internationale multifactorielle à risque maîtrisé exposée aux facteurs « valeur », « momentum », « qualité » et « faiblesse du risque » par rapport à l’indice MSCI World (rendements nets, non couvert).

Exhibit2
Source : BNP Paribas Investment Partners, THEAM, MSCI et Exshare au 31 décembre 2014.

(Les résultats sont basés sur les rendements totaux mensuels en dollars américains, bruts de frais. L’impact du marché et les frais de transaction ne sont pas inclus. La performance hypothétique peut comporter des limites et avoir été obtenue grâce au recul. La performance passée n’est pas un indicateur fiable des résultats futurs.)

L’indexation fondamentale repose avant tout sur des facteurs de valeur

Il en va de même pour les indices smart bêta pondérés par les fondamentaux, où les titres sont pondérés en fonction de variables fondamentales (valeur comptable ou résultats). Jason Hsu, Tzee-man Chow et Vitali Kalesnik, de Research Affiliates, créateurs de l’indexation fondamentale, et Bryce Little, de l’Université Cornell, l’ont admis dans un article intitulé « A survey of alternative equity index strategies », publié dans le Financial Analysts Journal en 2011. Ils ont reconnu que l’exposition aux facteurs de valeur constitue le moteur de la performance et du risque des stratégies pondérées par les fondamentaux.

Les indices smart bêta, une manière aléatoire de s’exposer aux primes des facteurs

Les stratégies smart bêta ne sont donc rien de plus qu’une sorte de stratégie active systématique dans laquelle les pondérations des actions sont déterminées par une formule. Et cette formule tend à ignorer le poids des actions dans les indices pondérés par la capitalisation boursière. C’est la raison pour laquelle l’erreur de suivi est tributaire des fluctuations des marchés, ce qui signifie qu’elle peut devenir significative et volatile avec le temps. L’erreur de suivi a généralement une composante systématique importante, faite d’expositions sous-diversifiées et mal maîtrisées aux primes des facteurs. L’exposition des indices smart bêta aux primes des facteurs n’est tout simplement pas optimisée. Ils n’ont pas été conçus dans cette optique.

L’avenir appartient au factor investing

Quelle alternative au « smart bêta » ? Nous avons proposé une réponse efficace dans un article intitulé « An integrated risk-budgeting approach for multi-strategy equity portfolios », publié dans le Journal of Asset Management en 2014.

Nous proposons une approche en trois étapes. La première concerne la sélection des primes des facteurs de risque et l’allocation des pondérations. Parmi les facteurs de risque qui, selon la recherche, sont détenteurs d’une prime, citons la valeur, le momentum, la faiblesse du risque, la qualité et les petites capitalisations. Comme le démontre notre article, cibler la même allocation en termes de budget de risque pour les différents facteurs constitue une méthode pertinente, fondée sur la diversification. Dans ce cas précis, la pondération de chacun des facteurs évolue avec le temps et est inversement proportionnelle à sa volatilité. Nous avons expliqué pourquoi, selon nous, la stabilité du budget de risque est plus importante que toutes les autres décisions d’allocation dans un article intitulé « Intertemporal risk parity: a constant volatility framework for factor investing », publié dans le Journal of Investment Strategies fin 2014.

La deuxième étape est l’élaboration d’un portefeuille actif sans contrainte exposé aux facteurs choisis. Cela ne nécessite que des calculs simples. La pondération d’une valeur au sein de ce portefeuille sans contrainte idéal correspond à la somme pondérée de la pondération de la valeur dans les portefeuilles long/short market neutral conçus pour engranger les primes des facteurs et de la pondération dans le portefeuille pondéré par la capitalisation boursière.

Troisième étape : gérer les contraintes, ce qui est moins évident. Nous proposons d’utiliser les rendements implicites dérivés de notre portefeuille sans contrainte idéal. Le terme « rendements implicites » désigne les rendements qui reflètent avec précision les opinions du portefeuille sans contrainte. C’est ce que nous démontrons dans l’article : en fondant l’optimisation sur les rendements implicites, le portefeuille contraint final reste aussi proche que possible du portefeuille sans contrainte initialement visé et l’impact des contraintes est minimisé.

Dans l’article, nous illustrons nos propos avec un certain nombre d’exemples chiffrés, qui font la preuve de la solidité de cette approche. Nous démontrons qu’il est possible d’élaborer des portefeuilles efficaces et investissables, avec des expositions ciblées aux primes des facteurs. En outre, notre expérience de la gestion de ces stratégies confirme qu’un factor investing à forte capacité est possible. Nous sommes convaincus que nos conclusions interviennent à une période délicate pour les investisseurs et espérons qu’elles leur permettront d’améliorer l’élaboration de leurs portefeuilles et de mieux comprendre le monde du smart bêta et du factor investing.

Raul Leote de Carvalho

Deputy Head of Financial Engineering at BNP Paribas Investment Partners

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