Actions : retour sur la dilution

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Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

Mon intérêt pour les actions n’a pas diminué. Lorsque j’ai commencé à rédiger cette chronique à la mi-janvier, les marchés boursiers étaient en chute libre, l’indice S&P 500 accusait un repli de près de 8 % depuis le début de l’année et les prévisionnistes de toutes catégories annonçaient des jours sombres pour l’économie américaine et pour les marchés d’actions mondiaux. Trois mois plus tard, les nuages menaçants se sont dissipés et la situation a changé : l’indice S&P 500 affiche désormais une hausse de 1,4 % (et de près de 2 % avec les dividendes réinvestis) depuis le début de l’année. Les marchés émergents ont connu un rebond encore plus marqué : ils sont passés d’un repli de plus de 10 % à la mi-janvier à une progression de plus de 4 % à ce jour.

 

Graphique 1 : Après un début d’année difficile, l’indice S&P 500 est maintenant (au 04/04/2016) en hausse de 1,4 % (sur la base de son rendement absolu en intégrant des dividendes) pour l’année 2016.

SPXT Index (S&P 500 Total Return 2016-04-08 09-43-17

Source : Bloomberg, au 08/04/2016.

Les données économiques à haute fréquence ressortent également plus robustes : l’indicateur de la conjoncture Aruoba-Diebold-Scotti de la Réserve fédérale de Philadelphie, qui avait touché un point bas de courte durée à -0,207 le 22 février, est remonté à -0,1 (zéro indique un niveau moyen d’expansion), impliquant que l’économie, tout en enregistrant une croissance légèrement plus lente qu’en moyenne, est loin d’être en phase de contraction. À titre de comparaison, l’indice était tombé en dessous de -4 début 2009, s’approchant du plancher historique de -4,52 qu’il avait atteint en décembre 1974.

Avec ce regain de vitalité en toile de fond, les investisseurs en actions doivent s’intéresser à certains aspects. Dans ma dernière chronique, j’avais souligné que la croissance anémique des résultats en Europe et la dilution des bénéfices sur les marchés émergents constituaient des préoccupations importantes. À la suite de cet article, j’ai reçu de nombreuses questions sur la dilution des bénéfices et ses conséquences pour la performance future des actions, qui m’incitent à revenir plus en détail sur ce sujet nébuleux.

Les macroéconomistes s’intéressent aux résultats agrégés des entreprises, mais ce sont les bénéfices par action qui importent le plus aux yeux des investisseurs en actions. Une fraction du capital social représente un droit sur le revenu résiduel d’une société ou le revenu après paiement de la totalité des créanciers prioritaires, et, en cas d’émission d’actions nouvelles, la part du revenu résiduel attribuable à chaque titre diminue proportionnellement. On peut montrer que la rentabilité d’une entreprise (telle que mesurée par le rendement des fonds propres ou ROE), la croissance du résultat par action (« g ») et le taux de distribution (« p ») sont liés par l’équation suivante :

G = ROE x (1-p)

Une société qui ne souhaite pas diluer ses actionnaires existants doit dégager une rentabilité suffisante pour d’une part financer en interne les investissements nécessaires au soutien de sa croissance et d’autre part conserver des bénéfices pour distribuer des dividendes. Cependant, une entreprise qui n’est pas suffisamment rentable et qui n’est pas en mesure de procéder aux investissements requis même en supprimant son dividende, n’a pas d’autre choix que de lever des capitaux supplémentaires, ce qui dilue ses actionnaires existants et réduit le taux de croissance de son résultat par action. Notre graphique de la semaine montre que depuis 1925, la progression annuelle du bénéfice par action de l’indice S&P 500 est inférieure de 1,2 % à celle du PIB (le différentiel de croissance avait atteint un point d’inflexion en 1991), supérieure d’environ 2 % à celle de l’inflation et plus ou moins en ligne avec celle du chiffre d’affaires par action (toutefois, les données dont nous disposons pour les chiffres d’affaires par action ne remontent pas au-delà de 1946). Rob Arnott et William Bernstein ont sans doute été les premiers à évoquer ce point dans un article paru dans le Financial Analysts Journal en 2004, mais, aujourd’hui encore, l’effet semble étonnement mal connu et mal appréhendé.

Graphique 1 : Évolution des résultats par action par rapport au prix à la consommation, au PIB et au chiffre d’affaires aux États-Unis

FFTW 0604

Sources : S&P, BEA

Nous disposons de beaucoup moins de données sur les marchés émergents. Cependant, selon les données MSCI, le PIB des pays émergents (exprimé en dollars américains) a été multiplié par plus de cinq depuis 1994, tandis que le bénéfice par action de l’indice MSCI Emerging Markets a moins que triplé, ce qui implique une dilution des bénéfices supérieure à 3 % par an sur cette période. À notre avis, ce problème finira par se résoudre quand les entreprises qui desservent les marchés émergents privilégieront la couverture du coût de leur capital et le financement de leur croissance en interne plutôt que le gain de parts de marché à tout prix. Enfin, comme indiqué en janvier, les actions émergentes offrent des valorisations intéressantes, même après leur net rebond récent, et auront probablement une place dans un portefeuille institutionnel bien diversifié.

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Cet article a été rédigé le 4 avril 2016 à New York.

 

Thomas Philips

PhD, Global Head of Front Office Market at BNP Paribas Investment Partners

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