Comment reconnaître un « bon » facteur ?

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Le développement de l’investissement factoriel prend bien sûr son origine dans la découverte des « facteurs », mais cette stratégie d’investissement consiste non seulement à identifier les « meilleurs facteurs », mais aussi à les exploiter du mieux possible.

L’investissement factoriel repose sur le principe selon lequel les valeurs qui partagent des caractéristiques communes (prix peu élevé par exemple) ont non seulement tendance à suivre des trajectoires similaires, mais peuvent également produire des performances anormalement élevées sur le long terme. Ces performances ne s’expliquent pas par le niveau de risque de ces valeurs, comme on pourrait le penser.

Outre la valorisation, les valeurs connues pour générer des performances anormalement élevées ont comme caractéristique commune d’être émises par des sociétés très rentables ou par des sociétés dont les cours progressent le plus dans les phases haussières. Par ailleurs, la volatilité des cours des actions, qui permet de mesurer le niveau de risque d’une valeur, semble être en soi un facteur de performance, les valeurs les moins volatiles générant des performances supérieures à ce à quoi on pourrait s’attendre.

Le corollaire de ce qui précède est que les valeurs chères, les valeurs de sociétés non rentables, celles dont les cours sont les moins bien orientés et les valeurs risquées ont toutes tendance à sous-performer à long terme. Ces valeurs produisent généralement des performances nettement inférieures à ce que l’on pourrait espérer compte tenu de leur niveau de risque.

Il existe donc un certain nombre de facteurs qui peuvent être utilisés pour expliquer la corrélation qui existe entre les valeurs d’un portefeuille sur le long terme, mais aussi pour générer une surperformance par rapport à un indice pondéré par la capitalisation boursière. L’investissement factoriel consiste ainsi à contrôler activement l’exposition d’un portefeuille à des facteurs systématiques tels que la valorisation, la rentabilité, le risque faible ou le momentum. Pour que cette approche soit judicieuse, les facteurs doivent eux-mêmes être pertinents du point de vue économique et il faut comprendre les raisons pour lesquelles ils peuvent permettre de sélectionner des valeurs performantes.

Caractéristiques clés d’un facteur

Quelles sont donc les conditions qui permettent de dire que l’on a identifié un « facteur » ?

  • Une surperformance sur le long terme : parce que la théorie financière classique dit que le niveau de risque d’une valeur devrait être suffisant pour expliquer ses performances, la surperformance des valeurs sélectionnées à l’aide de facteurs est souvent considérée comme anormale, et les facteurs eux-mêmes sont considérés comme des anomalies . Toutefois, la surperformance à long terme des portefeuilles composés de valeurs de ce type confirme la validité d’une approche factorielle.
  • Le caractère explicable : on peut dire que l’on est en présence d’un facteur lorsqu’il est possible d’expliquer de manière rationnelle pourquoi un ensemble donné de valeurs génèrent des performances supérieures à ce que leur niveau de risque laisserait supposer.
  • L’universalité : on attend d’un facteur qui est utilisé pour sélectionner des valeurs surperformantes dans une région qu’il soit aussi efficace dans d’autres pays ou d’autres régions.

Comme on peut le voir dans notre deuxième vidéo sur l’investissement factoriel, nous privilégions, dans nos stratégies de ce type, les facteurs qui répondent à ces conditions, à savoir la valorisation, la qualité, la faible volatilité et le momentum.

Existe-t-il d’autres facteurs ?

L’efficacité d’un facteur dépend de son pouvoir prédictif lorsqu’il s’agit d’identifier les valeurs susceptibles de produire des performances supérieures par rapport à ce que leur niveau de risque suggère. Toutefois, pour qu’un facteur soit utile dans le cadre de l’investissement factoriel, il est important que son utilisation ne nécessite pas une rotation (turnover) trop élevée du portefeuille. Si c’est le cas, les coûts de transaction dépasseront rapidement toute surperformance éventuelle.

Un exemple de facteur de ce type est le facteur de retour à la moyenne à court terme (ou short-term reversal). Chacun sait que les valeurs qui ont enregistré les meilleures performances la semaine ou le mois précédent ont tendance à sous-performer la semaine ou le mois suivant. Une stratégie consistant à acheter et vendre ces valeurs nécessiterait cependant un niveau de turnover très élevé, qui rendrait tout bénéfice pratiquement impossible.

La capitalisation d’une entreprise constitue un autre facteur de ce type. Il est admis que les petites capitalisations ont tendance à surperformer, mais les coûts de transaction et les problèmes de liquidité peuvent rapidement venir pénaliser les stratégies axées sur ces valeurs, du moins pour les investisseurs les plus importants.

La question de la qualité des données et des biais cachés

Prenons l’exemple du bien-être des employés comme un facteur. Une récente étude intitulée « Linking Workplace Health Promotion Best Practices and Organizational Financial Performance », publiée dans le Journal of Occupational and Environmental Medicine, montre que les titres des entreprises dont les employés se sentent le mieux en termes de santé et de bien-être surperforment les titres des autres entreprises (235 % contre 159 % pour l’indice S&P 500 sur une période de six ans).

Ce facteur est facile à expliquer : santé et bien-être = meilleure productivité. Toutefois, il soulève un certain nombre de questions : ce critère est-il objectif et, surtout, est-il totalement neutre ?

Le bien-être et la santé sont mesurés au moyen d’une enquête, ce qui signifie que les conclusions de celle-ci peuvent être subjectives. De plus, ce type de mesure peut également être biaisé par le fait que généralement, le bien-être varie fortement d’un secteur à l’autre, par exemple entre les entreprises technologiques et les entreprises industrielles, ou entre des pays aux cultures différentes.

Cet exemple montre qu’un facteur doit remplir d’autres conditions pour pouvoir être utilisé :

  • Il doit être fondé sur des données objectives et de qualité, avec un historique suffisant pour pouvoir valider son efficacité à long terme dans la sélection des valeurs surperformantes.
  • Il ne doit pas comporter de biais structurels cachés qui pourraient expliquer l’essentiel des performances observées.

À mesure que la quantité d’informations générée par les entreprises continue d’augmenter, d’autres facteurs pourraient devenir pertinents. Mais comme nous le verrons dans un prochain article, la pertinence d’une approche par rapport à une autre ne dépend pas de la quantité mais de la manière dont les facteurs sont utilisés.

Charles Cresteil

Investment Specialist (Fixed Income, Matières Premières et Smart Beta), THEAM

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