De la révolte du smart beta à la révolution du factoriel

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Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

Le smart beta n’en finit plus d’alimenter les forums, conférences et journaux spécialisés de notre industrie. Cependant, ce qui a commencé comme une simple révolte contre l’hégémonie discutable de l’indiciel « traditionnel » commence à se transformer en une révolution structurante et durable des choix stratégiques d’allocation des investisseurs institutionnels, avec des enjeux importants. En s’appuyant sur les nombreuses contributions de BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP) sur le sujet, Étienne Vincent éclaire les principaux foyers d’insurrection et tente de décrypter les enjeux des différentes factions qui se disputent actuellement les barricades.

 

L’origine du soulèvement

Une certaine désaffection, suite à la grande crise financière (GCF) de 2008 – 2009, avec la gestion active traditionnelle, a déclenché un certain intérêt chez les investisseurs pour le smart beta. En effet, ce terme rassurant capitalise sur plus de dix ans de développement de l’indiciel et des Exchange-Traded Funds (ETFs) autour du thème de la transparence et les frais de gestion bas par rapport à la gestion traditionnelle. Cependant, il reprend aussi à son compte le discours d’inefficacité des indices traditionnels, pondérés par les capitalisations, en fait très ancien et largement utilisé dans de nombreux types de gestion. Un tel discours de simplicité et d’efficacité a logiquement suscité un large engouement, propice à tous les développements.

Graphique 1 : croissance mondiale des ETFs et ETPs entre 2005 et octobre 2015 (en Mrd USD)

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Source : etfgi, octobre 2015

Le monde très compétitif des producteurs d’indices et d’ETFs s’est donc emparé du sujet pour en faire un moyen de différenciation d’offre, alors que, sur le principe, ces stratégies ne sont ni « passives », ni d’horizon court terme. Au contraire, le fait de s’éloigner des indices pondérés par les capitalisations oblige à des taux de rotation élevés des titres en portefeuille, et la liquidité intra-day n’a que peu de lien avec les facteurs de performances à long terme.

L’extension de la révolte

Comme nous le présentions dans l’article « Demystifying risk-based strategies » publié en 2012, les performances de ces stratégies n’ont rien de magique. Elles s’expliquent par des facteurs connus de surperformance, et en particulier par le facteur de faible volatilité, qui permet d’utiliser le phénomène de la « low-volatility anomaly ». C’est pour cela que nous avons développé des fonds sur ce sujet et largement contribué à populariser ce facteur méconnu.

Mais étant donné que ce facteur de performance n’est pas unique, il est aussi possible de définir des stratégies s’appuyant sur d’autres facteurs de surperformance récurrente, tels que value, momentum, quality, etc. Par ailleurs, chaque facteur de performance s’accompagne de risques qui lui sont spécifiques. Pour transformer un facteur en stratégie, il existe donc une grande diversité de méthodes, qui représentent autant de compromis entre la recherche de performance issue de ce facteur et les contraintes ou les risques inhérents à celui-ci.

Par exemple, le facteur value, qui consiste à acheter des titres peu chers dans l’idée qu’ils vont remonter, peut se décliner sur différents indicateurs du bilan de l’entreprise, en long-only (achats uniquement), en long-short (achats des titres peu chers et ventes des titres trop chers) ou en relatif à une référence (sur/sous-pondération). La pondération des titres peut être en fonction de la cherté, en fonction de la liquidité ou de la capitalisation. Les risques, absolus ou relatifs à l’indice d’origine, peuvent être limités ou non, par des filtres ou par des optimisations.

C’est cette diversité qui explique aujourd’hui le grand nombre de factions parmi la horde des sans-culottes du smart beta.

Le doute

Beaucoup d’investisseurs sont perplexes faces à cette cohue d’acteurs et de méthodes : la révolte va-t-elle s’étouffer d’elle-même sous le poids des dissensions internes ? Certains discours le laissent penser en mettant en avant la croissance des encours de smart beta pour évoquer la surpopulation censée faire disparaitre l’alpha. Le smart beta ne serait alors qu’une mode passagère de plus dans notre industrie. C’est oublier un peu vite qu’aujourd’hui, la majorité de notre industrie est indexée sur des indices classiques, et le restera probablement encore pour plusieurs décennies. Par ailleurs, la diversité même des approches protège d’un éventuel encombrement.

Il n’en reste pas moins qu’après avoir admis la pertinence de plusieurs smart beta, la question de leur combinaison reste épineuse : quel poids donner à chaque smart beta ? Quelle référence adopter ? Comment les insérer dans le reste de l’allocation stratégique ? Pour l’instant, deux bastions semblent émerger : celui des partisans de l’indiciel et celui des consultants. Les partisans de l’indiciel militent pour l’utilisation d’une gamme d’un même fournisseur, afin d’assurer une cohérence entre facteurs. Les consultants défendent plutôt une approche en sous-classes d’actifs à thèmes, afin de pouvoir gérer les risques et assurer la mise en compétition des offres. Évidemment, on devine bien les arrière-pensées commerciales qui peuvent expliquer ces positionnements.

Pourtant, aucune de ces deux approches ne répond vraiment aux questions des investisseurs, car elles visent à séparer les différents facteurs, alors qu’elles tirent justement leur force de leur complémentarité, à savoir la stabilité de l’alpha créé et la gestion du risque global.

Vers un avenir radieux

En juin 2015, Raul Leote de Carvalho de l’Ingénierie Financière de BNPP IP, présentait une méthode révolutionnaire pour combiner plusieurs facteurs d’alpha, au sein d’un même portefeuille, en séparant la prise en compte des contraintes. Cette approche est particulièrement adaptée à la construction d’un portefeuille de « multi-smart beta », c’est-à-dire d’un portefeuille unique exposé à plusieurs sources d’alpha systématiques dans des proportions définies du budget de risque, défini en tracking error par rapport à l’indice de départ. Par exemple, cette méthodologie permet de définir une stratégie visant 5 % de tracking error au total, dont 60 % affectés au facteur low vol, 20 % au facteur value et 20 % au facteur momentum.

Par rapport à l’approche consistant à empiler plusieurs poches séparées de smart beta mono-factoriels, cette méthode présente plusieurs avantages. En tout premier lieu, la mise en commun des contraintes réduit leur coût global. Ensuite, la gestion du risque est plus optimale, puisque c’est le risque total qui est encadré. Enfin, cette méthodologie permet a posteriori d’attribuer la performance directement sur les vrais facteurs de rendement.

Bien sûr, une telle approche est structurante pour l’ensemble de la philosophie du portefeuille, puisqu’elle oblige à expliciter les choix d’allocation en risques, sujet éminemment dangereux. Mais n’est-ce pas justement l’acceptation du risque qui marque la limite entre une révolte et une révolution ?

Etienne Vincent

Head of Global Quantitative Management, THEAM

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