La garantie n’a plus de prix

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En juin 2015, je publiais un article intitulé « La garantie, à quel prix ? » dans lequel j’expliquais le faible potentiel des produits à capital garanti compte tenu du niveau des taux d’intérêts ; l’OAT à 10 ans rapportait alors un peu moins de 1,30 %. Le programme d’achat massif de la BCE est passé par là et aujourd’hui, l’OAT à 10 ans délivre un rendement annuel d’environ 0,30 %.

Dans ces conditions, il est raisonnable d’affirmer que les produits à capital garanti n’ont plus de potentiel de performance, même lorsqu’il est encore possible de les construire,dans l’état actuel des taux.

Graphique 1 : Courbe des taux sur titres d’État français

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Source : Bloomberg au 18/10/16

Les produits à capital garanti qui ont été lancés ces dernières années et qui reposent très souvent sur des mécanismes Max Nav (garantissant à l’échéance la valeur liquidative historique la plus élevée), ont été monétarisés dans leur grande majorité compte tenu de la baisse des taux.

Aujourd’hui, on le voit bien, il n’est plus possible de générer un revenu complémentaire dans le cadre de sa préparation à la retraite sans prendre de risques. Les obligations d’État ne sont plus la solution d’investissement pour la retraite. Cela se traduit en termes d’offre de solutions d’investissement, que ce soit dans le cadre de l’assurance vie ou des fonds de pensions.

Les assureurs européens se détournent progressivement des produits garantis

En France, le législateur a estimé que les assureurs pouvaient être fragilisés par une remontée brutale des taux d’intérêt ou un plongeon durable en territoire négatif. Cela s’est traduit par un amendement de la loi Sapin 2 (article 21 bis) qui permet désormais de suspendre, retarder ou limiter, pour tout ou partie du portefeuille, le paiement des valeurs de rachat, la faculté d’arbitrage ou le versement d’avances sur contrat. Autrement dit, la garantie à tout moment du contrat en euros pourrait perdre son caractère liquide.

Les assureurs sont de leur côté moins agressifs dans la promotion de leur fonds en euros, un certain nombre d’entre eux conditionnant même son accès à l’achat concomitant d’unités de compte (UC)C. Pour ce qui concerne le contrat EURO-CROISSANCE, qui devait prendre le relais des contrats en euros, en proposant une garantie à l’échéance (de 8 à 30 ans) en contrepartie d’un potentiel de performance supérieur, il est prévu de permettre (sous certaines conditions) de pouvoir transférer les plus- values latentes du contrat en euros vers EURO-CROISSANCE pour tenter de pallier sa faible espérance de performance compte tenu des taux bas.

Pour le moment, l’Allemagne a renoncé à abolir les taux garantis qui érodent la rentabilité des assureurs allemands. Depuis le 1er janvier 2015 le taux garanti des nouveaux contrats est passé de 1,75 % à 1,25 % et il baissera à 0,9 % début 2017. Générali, Zurich, Talanx (HDI, Targo, Hannover Re), Munich Re, Ergo ont déjà mis fin aux produits à taux garantis. La Baloise a mis fin à une partie de ses activités assurance vie pour s’en affranchir.

Des assureurs belges, à l’instar d’Ethias, proposent à leurs clients de commuer l’assurance vie du branche 21 (également appelée assurance-épargne) en un fonds de pension à capital non garanti.

Les fonds de pension privilégient les plans à cotisations définies au détriment des plans à prestations définies.

Les fonds de pension à prestation définie doivent gérer leur actif sous contrainte de leur passif (les prestations promises après la retraite). Ils sont donc confrontés à plusieurs types de risque : le risque de longévité, le risque d’inflation et surtout le risque de taux. Quand les taux baissent, le passif augmente mécaniquement et, pour y faire face, les fonds de pensions doivent augmenter la part investie en obligations (ils pourraient prendre plus de risques si la règlementation le permet, mais avec une probabilité non nulle pour l’entreprise sponsor d’avoir à financer la perte liée à une mauvaise performance de l’investissement). Cependant, il arrive un moment où cela n’est plus possible tant les niveaux de taux sont bas comme aujourd’hui et le fonds de pension devient déficitaire, ce qui a pour conséquence de peser sur les résultats de l’entreprise.

L’accélération récente de la part de marché des plans à cotisations définies n’est pas étrangère à ce phénomène. Cette tendance est illustrée par le schéma ci-dessous qui agrège en pourcentage les encours des plans à prestations définies (DB) et à cotisations définies (DC) de 6 pays où les fonds de pensions sont très développés, sur une période de 10 ans.

Graphique 2: Évolution de la répartition Prestations Définies (DB)/Cotisation Définies (DC) des fonds de pensions d’une sélections de pays (États-Unis, Royaume-Uni, Pays-Bas, Japon, Canada, Australie) entre 2010 et 2015

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Source : Tower Watson au 18/10/2016

Le passage à un système à cotisations définies relaxe l’obligation de s’adosser à un passif et peut permettre une prise de risque plus importante pour générer un surcroît de revenus potentiel à la retraite; en revanche le risque est supporté, cette fois, par les salariés.

Quelle leçon tirer de cette tendance ?

L’actif sans risque non seulement ne rapporte plus rien, mais il coûte ! (le cash a un rendement négatif de -0,40 % et il faut aller au-delà d’une maturité de 8 ans pour trouver une OAT à rendement positif). Pour générer un surcroît de revenu pour financer sa retraite, il faut aller chercher des primes de risque compatibles avec son horizon d’investissement : actions, small et micro caps, actions non cotées et aussi crédit, loans ou prêts directs… dans l’univers des taux d’intérêt.

Bien entendu les règles de diversification s’appliquent toujours ainsi que le principe de réduction du risque au fur et à mesure qu’on se rapproche de la date de départ à la retraite.

Les fonds diversifiés dits à allocation évolutive ou à horizon sont des solutions packagées qui ont fait leurs preuves depuis des années aux États-Unis comme solution privilégiée par les fonds de pension (680 milliards de dollars d’encours). En Europe, il n’y a pas encore d’approches homogènes, mais les contraintes liées au niveau des taux d’intérêt pourraient bien changer la donne. En France, par exemple, La loi Macron a encouragé les entreprises à utiliser les fonds à horizon comme solution par défaut pour les PERCO en y intégrant des actions des PME et ETI.

Certes, ces fonds à horizon ne sont pas sans risque même si la diversification couplée avec la réduction du risque sont de solides garde-fous dans la durée.

Si on souhaite aller plus loin dans la protection du capital, cela est tout de même possible. Et si la garantie en capital n’est plus une solution envisageable dans le cadre de l’épargne retraite dans le contexte actuel, des solutions plus flexibles avec protection formelle du capital à l’échéance développées depuis quelques années ont démontré qu’il est possible de conjuguer avantageusement protection du capital et performance. Ces solutions ont également l’avantage non négligeable d’avoir une proposition de valeur qui reste valide dans les phases de hausse de taux.

La recherche de BNP Paribas Investment Partners s’est penchée sur cette problématique et apporte des solutions novatrices dans le domaine des fonds à horizon à capital protégé.

Alain Jaques

Product Strategy Manager, Retirement Specialist

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