BoJ : revirement de politique monétaire

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À l’issue de sa réunion du 21 septembre 2016, la Banque du Japon (BoJ) a annoncé les mesures suivantes :

  • L’abandon des achats d’obligations à 7-12 ans en moyenne au profit d’un objectif de maintien du rendement des obligations d’État japonaises à 10 ans (JGB) aux environs du niveau actuel de 0 %.
  • L’engagement de poursuivre les rachats d’actifs jusqu’à ce que l’inflation dépasse 2 % et se stabilise au-dessus de cet objectif.
  • La BoJ utilisera de nouveaux outils pour faciliter le contrôle de la courbe des taux, à savoir : (i) achats de JGB à des taux fixés par la BoJ (achats à taux fixes); (ii) opérations de mise à disposition de liquidités à taux fixe par la banque centrale pour une période allant jusqu’à 10 ans (contre 1 an maximum à l’heure actuelle).
  • Le maintien du taux des dépôts d’organismes financiers auprès de la BoJ  à -0,10 %.

Voici mon avis sur chacune de ces mesures :

  • Bien que le segment court de la courbe des taux des JGB a déjà anticipé la possibilité d’une baisse des taux, la BoJ n’a pas réduit son taux de dépôt, actuellement fixé à -0,10 %. Dans son communiqué, la BoJ s’est déclarée prête à réduire le taux si nécessaire. Selon moi, une telle réduction ne serait justifiée que par une appréciation excessive du yen par rapport au dollar américain.
  • Pour renforcer son assouplissement monétaire, la BOJ a introduit une nouvelle politique de contrôle de la courbe des taux intitulée « assouplissement monétaire quantitatif et qualitatif avec contrôle de la courbe des taux » (QQE avec YCC). Celle-ci implique que la BoJ achète des obligations d’État japonaises (JGB), quel qu’en soit le volume, afin que les taux de ces « obligations à 10 ans restent plus ou moins au niveau actuel (environ 0 %) ». Les volumes futurs d’achats de JGB correspondront plus ou moins à l’objectif actuel de 80 000 milliards de JPY/an. Il est évident que cette mesure constitue un revirement de politique de la part de la BoJ, qui met ainsi l’accent sur les taux d’intérêt plutôt que sur l’expansion de son bilan. Un nouvel élargissement du bilan de la BoJ risquerait en effet d’occasionner une pénurie d’actifs (la BoJ détient déjà environ 40 % des JGB en circulation) et donc d’entraver le bon fonctionnement du système financier japonais. Par conséquent, la BoJ admet ainsi dans une certaine mesure qu’il existe des limites pratiques à la mise en oeuvre d’un assouplissement quantitatif. Dans ce cas, il est difficile de ne pas en conclure que la BoJ épuise peu à peu les munitions qui lui permettraient d’atteindre son objectif d’inflation de 2 %.
  • Les nouveaux outils que la BoJ a présentés pour faciliter le contrôle de la courbe des taux lui permettront d’éviter toute augmentation excessive des taux du marché, même si le risque à cet égard est très limité dans les 12 prochains mois. L’extension de 1 an à 10 ans des opérations de mise à disposition de liquidités à taux fixe par la banque centrale constitue un élargissement significatif de la période de financement. Cependant, étant donné que la BoJ ne finance pas pour l’instant à des taux négatifs, je pense que cette mesure aura peu d’impact.
  • Dans le cadre de la nouvelle politique « QQE avec YCC », la condition relative à l’échéance restante moyenne pour les achats de JGB par la Banque sera supprimée. Cette mesure à elle seule n’indique pas la direction empruntée par la BoJ. Toutefois, combinée à son objectif d’obligations à 10 ans à 0 %, je prévois que l’objectif d’échéance restante moyenne sera plus bas que les 7-12 ans actuels afin de permettre une pentification de la courbe des taux. Nous en aurons la confirmation lors des prochaines opérations d’achat de JGB par la BoJ. Une courbe plus pentue soutiendra évidemment les fonds de pension japonais, ainsi que les banques et les assurances (ce qui met une fois de plus en évidence les contraintes liées à une politique de taux d’intérêt négatifs).
  • Pour rendre plus crédible son objectif d’inflation annuelle de 2 %, la BoJ a renforcé ses indications prévisionnelles en annonçant qu’elle s’engageait à élargir exagérément sa base monétaire jusqu’à ce que l’IPC dépasse 2 %. Cependant, l’inefficacité des multiples efforts de la BoJ pour stimuler l’inflation nipponne depuis 2012 discrédite sérieusement cette mesure radicale.

Dans l’ensemble, ces nouvelles mesures ont apparemment déçu les marchés : après avoir reculé dans un premier temps, le yen a repris 1 % dans la journée face au dollar US. La courbe des taux japonaise a fléchi une fois écartée la probabilité d’une baisse des taux. La mise en œuvre des nouvelles mesures de la BoJ influencera considérablement l’évolution de la courbe des taux dans les prochains mois, mais je pense qu’elle devrait continuer à se tendre. Enfin, selon moi, aucune de ces mesures ne ralentira la fuite de liquidités hors du Japon engendrée par la quête de rendement dans les marchés obligataires étrangers.

Le mandat du gouverneur de la Banque du Japon, Haruhiko Kuroda, prend fin en avril 2018. Il pourrait donc être considéré comme un canard boiteux qui manque de crédibilité auprès des marchés financiers. À moins qu’un ralentissement de la croissance mondiale ou un autre facteur exogène n’entraîne une appréciation excessive du yen, il est peut probable que M. Kuroda abaisse encore le taux de dépôt, même si l’inflation stagne autour de 0 %. Les politiques demeurent farouchement opposés aux taux négatifs au Japon et les limites techniques sont à présent manifestes.

Dans un contexte mondial troublé qui a encouragé des dévaluations protectionnistes des devises, la BoJ pourrait se voir contrainte d’abaisser ses objectifs de taux à court et à long terme. Dans ce cas, afin de préserver le système financier japonais des conséquences des taux négatifs, le gouvernement nippon pourrait accepter des taux négatifs pour les dépôts bancaires de détail en combinaison avec un assouplissement budgétaire et des injections massives de liquidités.

Graphique 1 : les mesures annoncées le 21/09/2016 résultent des dernières décisions prises par la BoJ dans le cadre de sa politique monétaire non conventionnelle lancée début 1999

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Source : Bloomberg, le 22/09/2016

Guide des acronymes

Les différentes phases de la politique monétaire non conventionnelle du Japon, indiquées dans le graphique 1, sont les suivantes :

  • En mars 2006, soit aux premiers signes de sortie de la déflation, la BoJ abandonne son plan d’assouplissement quantitatif.
  • Après la crise financière, la BoJ a accéléré le rythme de ses achats de JGB et adopté plusieurs mesures non conventionnelles afin de préserver la stabilité financière. En octobre 2010, la BoJ a introduit son vaste programme d’assouplissement monétaire (CME) en réaction au retour de la déflation et à une reprise assez lente. Le programme d’achat d’actifs, qui combinait des titres publics et privés, constituait une de ses mesures phare.
  • Ce programme a progressivement évolué en une intervention plus agressive (QE3) en avril 2013.
  • Le 4 avril 2013, lors de sa première réunion en tant que gouverneur de la BoJ, Haruhiko Kuroda, a annoncé l’introduction d’un assouplissement monétaire quantitatif et qualitatif (QQE) qui engageait la BoJ dans des achats d’actifs non plafonnés dans le but de doubler la base monétaire à 270 000 milliards de yens d’ici à fin 2014. La BoJ s’est engagée à acheter 7 500 milliards de yens d’obligations d’État à long terme par mois via deux programmes d’achat d’obligations, d’une part son programme de prêt et d’achat d’actifs et d’autre part l’opération de marché « rinban », qui consistait à acquérir des obligations d’État à long terme, y compris celles à 40 ans. La BoJ a aussi annoncé une augmentation des achats de fonds indiciels cotés (ETF) et de sociétés d’investissement immobilier (REIT) à raison de 1 000 milliards et 30 milliards de yens par an respectivement.
  • Le 21 septembre 2016 – la BoJ annonce l’introduction d’un assouplissement quantitatif avec contrôle de la courbe des taux

 

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Achevé de rédiger par Naruki Nakamura le 22 septembre 2016 à Tokyo

Naruki Nakamura

Head of Fixed Income with BNP Paribas Investment Partners Japan

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