Obligations structurées 2.0 : les enseignements de la crise

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Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

De nombreux facteurs sont à l’origine de la crise financière de 2007-2008, mais il est communément admis que l’implosion du marché immobilier et des valeurs mobilières adossées à ce secteur a constitué l’un des principaux éléments déclencheurs. Comme une grande partie de ces valeurs mobilières sont échangées sur le marché obligataire, nous avons pensé qu’il pourrait être utile de passer en revue les sous-secteurs de l’univers des obligations structurées afin d’évaluer leur état de santé actuel et de voir si elles présentent les mêmes risques qu’il n’y a pas si longtemps.

Les obligations structurées, ou collatéralisées, correspondent à une catégorie « fourre-tout » utilisée pour définir tout titre dont les flux de trésorerie sont adossés à plus d’une valeur mobilière (généralement un ensemble de valeurs mobilières similaires), et dont les valorisations dépendent d’un actif ou d’un groupe d’actifs servant de garantie. Les obligations structurées peuvent présenter des formes diverses et sont présentes à travers de très nombreux secteurs, mais je parlerai ici plus précisément de celles qui concernent l’immobilier, car ce sont celles qui ont le plus marqué les esprits et les portefeuilles des investisseurs, particuliers et institutionnels.

On a beaucoup critiqué l’usage de dettes garanties, plus spécifiquement d’obligations adossées à des créances hypothécaires et d’obligations collatéralisées, pointées du doigt pour avoir précipité la crise financière. À l’époque, les créances hypothécaires semblaient constituer des garanties attrayantes au regard de la hausse des prix de l’immobilier, mais les conditions de l’économie et des marchés ont entraîné une hausse des défauts, des saisies et des risques liés au remboursement que les modèles financiers n’avaient pas prédit avec exactitude. Beaucoup d’investisseurs s’intéressant plus aux flux de revenus qu’à l’état de santé réel des crédits sous-jacents ont développé une grande dépendance aux avis des agences de notation, chargées en quelque sorte d’approuver leurs placements. En définitive, la demande élevée a conduit à un usage excessif de l’effet de levier en vue d’acheter toujours plus, alors que les fondamentaux continuaient à se détériorer.

Pour remettre les choses en perspective, le graphique 1 montre que les obligations structurées (représentées par les barres bleu foncé) se sont mieux comportées que d’aucuns pourraient le croire par rapport aux autres principaux secteurs de spreads dans l’univers obligataire. Ce sont en effet les obligations d’entreprise et la dette des marchés émergents qui ont subi les plus lourdes pertes.

Graphique 1 : performance relative des secteurs obligataires en 2008

chart 1 structured fixed income

Sources : Barclays, FFTW

[1] La performance relative correspond à l’écart entre la performance totale des titres et un portefeuille de bons du Trésor de même maturité. Le fait de regrouper tous les types de titres autour d’une mesure commune aide à comparer des secteurs de spreads présentant des sensibilités très différentes aux taux d’intérêt et à la courbe des taux.

Définition des sous-secteurs d’obligations structurées

Avant d’entrer plus en détail dans la performance historique des obligations structurées, il est préférable de les subdiviser en plusieurs sous-secteurs.

Titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) pass-thru des agences américaines – S’il arrive que les banques prêtent directement l’argent des dépositaires à des emprunteurs dans le cadre de prêts adossés à des biens immobiliers (créances hypothécaires), les établissements bancaires vendent le plus souvent les créances hypothécaires qu’elles ont émises à une agence gouvernementale (GNMA) ou quasi-gouvernementale (Fannie Mae ou Freddie Mac). Ces agences regroupent des milliers de créances similaires, puis elles les revendent au public sous forme d’obligations (connues sous le nom de certificats de transfert de prêts ou pass-through). Les paiements du principal et des intérêts des créances hypothécaires individuelles sont ensuite distribués au porteur d’obligations MBS émises par l’agence. Surtout, les paiements du principal et des intérêts sont garantis par l’agence émettrice de l’obligation, si bien qu’en pratique, le risque de défaut est négligeable. Comme les créances hypothécaires peuvent faire l’objet d’un remboursement anticipé (ou d’un refinancement) à tout moment et sans pénalité, l’investisseur est exposé à une optionalité qui peut lui être défavorable. Ce « risque » de remboursement anticipé est le principal élément qui dicte la valorisation des MBS, et il dépend en premier lieu de l’orientation et de la volatilité des taux d’intérêt, et non de la valeur du bien immobilier.

Obligations sécurisées – Les obligations sécurisées sont adossées aux flux de trésorerie générés par des créances hypothécaires ou des prêts du secteur public (généralement en Europe). Leur structure est identique à celle d’autres obligations pass-through, mais elles demeurent inscrites au bilan consolidé de l’émetteur, qui est souvent un établissement bancaire. Comme d’autres titres liés au secteur immobilier, les obligations sécurisées sont adossés à un ensemble d’actifs, mais dans la mesure où elles sont toujours considérées comme des obligations de l’émetteur, l’investisseur bénéficie de ce que l’on appelle le « double recours » en ayant la possibilité d’un recours contre ce dernier. C’est en réalité ce mécanisme de sécurité supplémentaire qui permet aux obligations sécurisées de conserver des notations élevées même quand les émetteurs sont basés dans les pays d’Europe périphérique les plus en difficulté.

Titres adossés à des actifs (ABS) – Les ABS sont des titres financiers adossés à un prêt, un bail ou une créance sur des actifs autres que des biens immobiliers et des actifs adossés à un bien immobilier. D’un point de vue structurel, un ABS est assez similaire à un MBS, à ceci près que sa garantie est formée d’actifs tels que des crédits automobiles, des baux, des dettes de cartes de crédit, des créances d’entreprises, des redevances, etc. et non un crédit adossé à l’immobilier. Seule exception, celle du marché des prêts sur valeur marchande d’un bien immobilier (home equity loan), qui correspond à une ligne de crédit revolving sécurisée en second rang par un bien immobilier. Le risque de ces titres est simplement celui lié à la qualité globale du principal et des paiements d’intérêts. Par conséquent, l’analyste d’ABS doit absolument comprendre quelle est la source des paiements et la nature de la garantie.

Titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) – La structure de ce sous-secteur du marché est similaire à celle des MBS : il se compose d’ensembles de créances adossées à des biens immobiliers commerciaux. Dans une transaction sur CMBS, un grand nombre de créances portant sur des biens immobiliers variés en termes de taille, de type et d’emplacement est regroupé et transféré à une fiducie (trust). Celle-ci émet une série d’obligations présentant des caractéristiques variables en termes de rendement, de duration et de rang de paiement. Chaque mois, les intérêts perçus à partir des créances regroupées en « pools » sont payés aux investisseurs, en commençant par ceux qui détiennent les obligations les mieux notées et jusqu’au paiement de tous les intérêts courus relatifs à ces obligations. Puis, les intérêts sont versés aux porteurs des obligations de la tranche de notation suivante, et ainsi de suite. Le même principe s’applique pour le paiement du principal. On qualifie souvent cette structure de paiement séquentiel de « cascade ». Comme les titres ne bénéficient pas de la garantie d’une agence, les principaux facteurs qui déterminent leur valorisation sont la qualité du pool de crédit, la qualité du collatéral sous-jacent et le rang des titres dans la structure en cascade.

Performance des sous-secteurs

Penchons-nous à présent sur la performance des principales obligations structurées : le tableau 1 illustre leur parcours sur l’ensemble de l’année 2008.

Tableau 1 : performance des sous-secteurs en 2008

chart 2 sub sector performance

Sources : Barclays, FFTW

Il apparaît évident que les secteurs qui bénéficient des meilleures garanties de crédit et/ou structurelles (MBS et obligations sécurisées) se sont beaucoup mieux comportés pendant la crise. De plus, les MBS figurent parmi les marchés les plus vastes au monde, et leur liquidité a donc largement contribué à leur performance. Au contraire, les secteurs qui ont connu le plus de difficultés ont été ceux dont le principal risque concernait la qualité des emprunteurs sous-jacents et celle du collatéral. Avec l’effondrement du marché immobilier, les home equity loans et les CMBS ont été les plus vulnérables. Par souci d’équité, le tableau 2 représente les mêmes secteurs et leur performance un an plus tard, en 2009, et prouve tout le mérite des investisseurs qui ont su garder leur sang-froid. En effet, ceux qui n’ont pas cédé à la panique et n’ont pas vendu leurs titres ont été récompensés par un net rebond l’année suivante.

Tableau 2 : Performance des sous-secteurs en 2009

chart 3 sub sector performance 09

Sources : Barclays, FFTW

À noter que les CBMS et les home equity loans n’ont pas effacé la totalité de leurs pertes en 2009, contrairement à la plupart des autres sous-secteurs : ce retard est dû au fait qu’il a fallu plusieurs années pour que les prix immobiliers cessent de chuter et pour que les effets de la grande récession s’estompent. En fait, c’est en 2010 que les défauts et les saisies ont été les plus nombreux, mais les titres se sont quand même nettement redressés en 2009 grâce aux mesures exceptionnelles déployées par la majorité des banques centrales pour assurer la liquidité des marchés. Depuis 2009, les CMBS et les home equity loans poursuivent leur rebond.

Changements depuis 2008

Comme dit le vieil adage, « Dupe-moi une fois : honte à toi ; dupe-moi deux fois : honte à moi ». Et puisque nous continuons d’investir sur le marché des obligations structurées, nous devons nous poser la question : la situation de 2008 peut-elle se reproduire ? Pour faire court, nous pensons que l’immobilier n’est pas à l’abri d’un nouveau fléchissement, mais que le marché de la titrisation a connu de nombreux changements qui limiteraient le niveau des pertes par rapport à 2008. Voici une description de quelques-uns de ces changements.

Propriété – En théorie, le risque de défaut pour les MBS garantis par Fannie Mae (FNMA) et Freddie Mac (FHLMC) est légèrement supérieur à celui des titres garantis par Ginnie Mae (GNMA) parce que ces agences ne font techniquement pas partie du gouvernement fédéral américain. Toutefois, quand l’immobilier s’est écroulé en 2008, le gouvernement fédéral a placé FNMA et FHLMC sous administration judiciaire, faisant ainsi de facto bénéficier leurs obligations de la garantie totale des pouvoirs publics. Il leur a également fourni des aides de plusieurs centaines de milliards de dollars. Comme GNMA, Fannie Mae et Freddie Mac sont responsables du bon fonctionnement du marché immobilier (puisqu’elles financent plus de 90 % des créances hypothécaires depuis le krach) et sont à ce titre trop importantes pour que les pouvoirs publics les laissent faire défaut.

Levier financier – Comme indiqué plus haut, les investisseurs avaient largement eu recours à l’effet de levier pour financer l’achat de titres avant la crise, et les transactions pour compte propre des banques dans leur activité de courtage ont généré des positions très endettées. Contrairement à la situation de 2007, les achats sur marge sont devenus quasiment inexistants car les nouvelles exigences comptables ont rendu cette pratique inintéressante sur le plan économique, et la vague de désendettement se poursuit à travers le monde. D’autre part, la loi Dodd-Frank a nettement réduit les capacités de transaction pour compte propre des banques et des courtiers.

Conditions de crédit – Dans les années précédant la crise (2000-2006), le boom du marché immobilier américain a entraîné une forte hausse des octrois de crédits à risque, et comme ces derniers étaient assortis d’exigences plus faibles, leur croissance exponentielle a naturellement causé une dégradation des conditions de crédit sur l’ensemble du marché des prêts hypothécaires. De plus, les prêts « no document » (pour lesquels il n’était demandé aucune attestation de revenus ou preuve de possession d’actifs) étaient devenus courants, contribuant à détériorer la qualité globale du marché. Alors que progressait la demande en obligations structurées adossées à l’immobilier, les émetteurs ont fini par privilégier la quantité à la qualité, en grande partie parce que tous les prêts étaient sortis de leurs bilans en l’espace d’un ou deux mois, regroupés dans une structure, puis vendus. Après la crise, quand ce mécanisme de transfert a disparu et que les prêteurs ont été contraints de conserver les créances, ils ont naturellement renoué avec des pratiques de crédit beaucoup plus prudentes. Il se peut bien sûr que les conditions de prêt s’assouplissent à nouveau, mais le fait qu’il existe des règles de rétention des risques et la suppression du trading pour compte propre devrait empêcher qu’une crise pareille à celle de 2008 se reproduise. Nous savons maintenant a minima vers quoi nous devons tendre. Le graphique 2 présente l’impact de conditions de crédit plus restrictives sur le marché des créances hypothécaires résidentielles.

Graphique 2 : impact du durcissement des conditions de crédit immobilier résidentiel

chart 4 tighter residential housing lending standards

Sources : Kaplan-Meier Default Probability Study, FFTW

De même, l’aspect commercial du marché des créances hypothécaires a subi d’importantes transformations. Les conditions de souscription des prêts classiques en 2005-2007 étaient incroyablement souples : ainsi, au sein des pools, le pourcentage de créances souscrites sur la base de prévisions de flux de trésorerie (pro forma) plutôt que des flux actuels ou historiques s’est mis à croître au fil des ans avant le krach, tout comme la proportion de prêts sans amortissement du capital (« interest-only »). Dans l’exemple d’une transaction historique de 7,6 milliards de dollars sur les titres GSMS 2007-GG10, des CMBS émis en 2007, le revenu net d’exploitation moyen pondéré des prêts à l’émission dépassait de 28 % le revenu des dernières enregistrées et le pourcentage de prêts « interest-only » avec paiement du principal à échéance atteignait 80 % au sein du pool de collatéral. Aujourd’hui, les revenus nets d’exploitation, la taille du prêt rapportée à la valeur du bien (LTV) et les conditions d’accès aux crédits interest-only sont beaucoup plus élevés. De plus, les agences de notation ont elles-aussi durci leurs critères. Face à la crise, elles ont réagi en imposant aux tranches qu’elles notaient des niveaux de subordination plus élevés. Dans l’exemple de la transaction sur les titres 2007 GG10, la subordination de la tranche notée BBB était de 3,75 % contre une moyenne de 7,6 % pour les opérations effectuées via des véhicules ad hoc (« conduit deals »). Enfin, dans la plupart des secteurs immobiliers, les prix sont entièrement remontés depuis la crise financière.

Environnement réglementaire – La commission des opérations de Bourse américaine (SEC) et cinq autres agences fédérales viennent d’approuver un règlement conjoint en vertu duquel les sponsors de certains types de titrisation doivent conserver un niveau minimum d’exposition au risque de crédit, tout en n’ayant plus la possibilité de transférer ces risques ou de les couvrir. Depuis l’effondrement des marchés de la titrisation en 2007 (notamment des obligations adossées à des créances hypothécaires résidentielles subprime) et la crise financière mondiale, la loi Dodd-Frank impose aux agences fédérales des secteurs de la banque, des valeurs mobilières et de l’immobilier d’adopter et de mettre en œuvre des règles obligeant les sponsors des nouveaux véhicules titrisés à conserver au moins 5 % du risque de crédit des actifs transférés, vendus ou transmis à une tierce partie. En forçant les sponsors de titrisation à garder des intérêts en jeu, on rapproche ces intérêts de ceux des investisseurs et les sponsors sont ainsi incités à s’assurer de la qualité des actifs sous-jacents en menant une enquête de due diligence appropriée et en appliquant des procédures de souscription adéquates lors de la sélection de ces actifs. La disposition imposant aux sponsors de conserver une partie des risques a pour objectif de pénaliser l’émetteur en cas de dégradation des créances titrisées, ce qui représente une motivation non négligeable.

Le règlement Volcker, qui fait partie de la loi Dodd-Frank, interdit aux banques de pratiquer la négociation pour compte propre à court terme de divers types de valeurs mobilières, et notamment les obligations structurées, les produits dérivés et les options portant sur ces instruments, au motif que cette activité ne profite pas aux clients des établissements bancaires. Autrement dit, les banques ne peuvent pas utiliser leurs propres capitaux pour augmenter leurs bénéfices avec ces instruments.

Réforme de la méthodologie de notation – La SEC a adopté de nouvelles exigences applicables aux agences de notation en vue d’améliorer la gouvernance, d’empêcher les conflits d’intérêts et d’accroître la transparence pour rehausser la qualité des notes attribuées par les agences et le niveau de responsabilité de ces dernières. Les nouveaux règlements et amendements, qui imposent 14 exigences réglementaires en vertu de la loi « Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act », s’appliquent aux agences de notation enregistrées auprès de la SEC en tant qu’organisations de notation statistique reconnues sur le plan national (NRSRO).

Pour conclure, les obligations structurées forment encore un vaste pan de l’univers des produits d’investissement obligataire et sont bien représentées au sein des indices de référence les plus utilisés. Les obligations structurées représentent actuellement 12,1 % de l’indice Barclays Global Aggregate et 28,6 % de l’indice Barclays U.S. Aggregate. Grâce à diverses initiatives, le profil de risque de ces secteurs s’est amélioré. En tant qu’investisseurs, nous avons toujours su que la qualité des fondamentaux est un facteur primordial, tout comme le fait de disposer d’experts dans les domaines dont sont issus les actifs sous-jacents. Nos experts ont appris à reconnaître les signes indiquant une dégradation des marchés. Et pour finir, ceux d’entre nous qui ont résisté à la crise de 2008 ont appris que le calme est toujours le meilleur allié dans les périodes de grande panique.

Dominick DeAlto

Chief Investment Officer, Fixed Income

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