Résister à la tentation du timing factoriel

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Après une série d’articles relatifs à l’investissement factoriel, et plus particulièrement aux primes issues d’une exposition aux facteurs de valorisation, de qualité, de momentum et de faible risque dans les marchés d’actions, nous nous concentrons ici sur le timing factoriel, c’est-à-dire l’idée qu’il est possible de prévoir à quel moment une prime factorielle donnée pourrait devenir négative.

Le timing factoriel est tentant : il est facile de constater que certains facteurs sont plus rémunérateurs que d’autres dans un certain contexte de marché, et donc de profiter d’un moment opportun pour sélectionner les facteurs adéquats. Selon nous, cette idée est illusoire et nous vous expliquons ci-arpès pourquoi nous pensons qu’il est préférable de diversifier et être persévérant.

Comprendre l’attraction du timing factoriel avec les cycles de marché

Les cycles de marché sont la meilleure façon de comprendre l’attraction du timing factoriel. Lorsqu’une bulle spéculative se forme, le momentum est parfait, en ce sens que les actions en vogue surperforment, indépendamment de leur valorisation ou de leur rentabilité, car de plus en plus d’investisseurs acceptent l’idée qui alimente la bulle, quelle que soit l’idée en question (souvent une grande innovation). Quand les investisseurs commencent à se soucier de l’importance des valorisations, à élaborer des mesures de valorisation innovantes, ou à remettre en question l’existence même de la prime de valorisation, tout indique alors que « l’exubérance du marché », telle qu’Alan Greenspan l’a un jour appelée, a atteint un sommet.

La bulle finit alors par éclater et le risque devient la principale préoccupation, tandis que les facteurs de faible volatilité et de valorisation surperforment. Ensuite vient le facteur « qualité », lorsque les investisseurs se demandent ce qu’ils vont maintenant acheter. Le cycle des bulles et des crises semble évident à tous ceux qui suivent les événements de marché. Vu sous un autre angle, même si des facteurs ont offert des primes intéressantes par le passé, certains d’entre eux ont sous-performé pendant plusieurs années. Alors pourquoi ne pas changer tactiquement l’allocation aux facteurs, tout comme nous réalisons une allocation tactique dans toutes les classes d’actifs ?

La volatilité cible

Il existe en réalité une approche qui fonctionne non seulement pour toutes les classes d’actifs, mais aussi pour tous les facteurs : la volatilité cible. Nous avons publié une analyse de ces stratégies dans deux journaux, l’une applicable aux classes d’actifs, « Predicting the success of volatility targeting strategies: », parue dans le Journal of Alternative Investments en janvier 2016, et l’autre applicable à l’investissement factoriel, « Inter-Temporal Risk Parity: A Constant Volatility Framework for Factor Investing » parue dans le Journal of Investment Strategies en décembre 2014.

Dans le cadre d’une approche de volatilité cible, l’allocation du budget risque aux différents facteurs et classes d’actifs est constante dans le temps. Par conséquent, la pondération d’une classe d’actifs chute lorsque la volatilité de la classe d’actifs en question augmente et remonte lorsque la volatilité baisse. S’agissant des facteurs, c’est soit la part active (dans le cas de portefeuilles « long-only ») qui augmente lorsque la volatilité du facteur baisse, soit l’effet de levier (pour les portefeuilles « long-short ») nécessaire pour générer l’exposition à un facteur, tel que la valorisation ou le momentum, qui augmente lorsque la volatilité du facteur baisse.

Les stratégies axées sur la volatilité cible entraînent juste un léger changement tactique au niveau de la pondération des classes d’actifs, et de la part active ou de l’effet de levier des facteurs. En revanche, elles n’entraîneront pas d’exposition négative aux facteurs ou aux classes d’actifs. En ce sens, l’allocation tactique issue des stratégies de volatilité cible est en effet modérée.

Est-ce que le timing factoriel agressif génère un surcroît de performance?

Le timing factoriel peut-il être plus agressif et éliminer à un moment donné tout à fait l’exposition du portefeuille à un certain facteur, voire changer l’exposition de positive à négative, par ex. en délaissant les actions bon marché au profit des actions onéreuses ? Les recherches universitaires sont encore loin d’avoir réglé cette question. Jusqu’à présent, nos recherches semblent corroborer celles de Cliff Asness, qu’il a récemment résumées dans un éditorial de The Journal or Portfolio Management. Selon lui, il n’est pas encore fermement prouvé que le timing factoriel agressif génère un surcroît de performance.

Les investisseurs devraient dont se concentrer sur les facteurs susceptibles de générer une prime à long terme, comme la valorisation, la qualité, le momentum et la faible volatilité, en allouant le même budget risque à chacun de ces facteurs pour accroître leur diversification. En bref, il convient d’exploiter tous les facteurs sans modifier son budget de risque au cours du temps, et donc de s’appuyer sur la diversification et la persévérance dans le temps. Ce faisant, la part active ou l’effet de levier alloué à un facteur donné évoluera au cours du temps modestement dans la direction inverse à celle de la volatilité factorielle. Cette forme modérée de timing factoriel génère un surcroît de performance, comme nos recherches l’attestent.

Etienne Vincent

Head of Global Quantitative Management, THEAM

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