Résultats des dernières recherches universitaires sur les actifs illiquides

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Synthèse des dernières recherches universitaires sur les actifs illiquides présentées lors du séminaire conjoint entre Inquire Europe et Inquire UK qui s’est tenu à Amsterdam en mars 2016.

Actifs illiquides.

Le dernier séminaire conjoint entre Inquire Europe et Inquire UK a rassemblé plus d’une centaine de professionnels de l’investissement et d’universitaires pour l’annonce des résultats des dernières recherches universitaires sur les actifs illiquides. Il s’agit des actifs les plus difficiles à négocier, en font partie le capital-risque, l’immobilier, les hedge funds, les fonds d’infrastructure et les emprunts. Ces actifs ne peuvent être vendus rapidement en raison du manque d’investisseurs prêts à les acheter. En d’autres termes, les actifs illiquides ne sont pas aisément convertibles en liquidités. Par conséquent, l’objectif des investisseurs qui achètent ce type d’actifs est de gagner une prime d’illiquidité.

Les investisseurs institutionnels qui disposent d’horizon d’investissement à long terme peuvent chercher à profiter de cette prime d’illiquidité dans leur allocation d’actifs. Par exemple, le « modèle Yale », mis au point par David Svensen et Dean Takahashi dans la gestion du « Yale Endowment Fund », associe la liquidité à un rendement plus faible et le fonds en question se caractérise par une forte exposition aux classes d’actifs moins liquides, comme le capital-risque.

Le Yales University Investments Office décrit l’approche comme suit :

La forte allocation aux classes d’actifs non traditionnelles s’explique par leur potentiel de rendement et leur pouvoir de diversification. Les portefeuilles cibles et réels actuels affichent des rendements attendus nettement plus élevés et une volatilité nettement inférieure à celle du portefeuille des années ‘90. Les actifs alternatifs affichent par nature des prix moins représentatifs que ceux des titres plus traditionnels, ce qui permet d’exploiter les inefficiences du marché via une gestion active. L’horizon à long terme du fonds Endowment convient parfaitement à l’exploitation des marchés illiquides moins efficaces, comme le capital-risque, les rachats par emprunt, le pétrole et le gaz, le bois de construction et l’immobilier.

Capital-risque

Tim Jenkinson de la Saïd Business School, Université d’Oxford, a démontré que les rendements du capital-risque convergeaient ces dernières années vers ceux des actions publiques, ce qui semble être une tendance à plus long terme associée à la maturité de la classe d’actifs. Cependant, dans cette optique, l’idée qu’il suffit d’imiter les rendements du capital-risque par un effet de levier sur les entreprises publiques sous-estime clairement le rôle joué par les partenaires généraux dans la gestion du risque lié à l’effet de levier. D’un point de vue comportemental, il considère l’illiquidité des fonds de capital-risque comme un avantage pour les investisseurs, vu qu’il n’est pas évident de vendre dans la panique après un krach boursier, ce qui leur évite d’enregistrer de mauvaises performances.

À son tour, Ludovic Phalippou, également de la Saïd Business School, Université d’Oxford, a suggéré que les rendements du capital-risque étaient bien plus volatils que le suggèrent les séries chronologiques des conseillers, en comparaison à la performance des segments de petite et moyenne capitalisation des marchés publics d’actions, et beaucoup plus corrélés avec les rendements du marché public qu’estimé précédemment. Il est arrivé à cette découverte en introduisant une nouvelle méthode d’estimation des séries chronologiques historiques des rendements du capital-risque sur la base des contributions et distributions de liquidités issues de partenaires limités.

Morten Sørensen de la Copenhagen Business School a mis en évidence le caractère persistant de la performance du capital-risque, au regard du nombre de sociétés de capital-risque qui génèrent des rendements nets de frais systématiquement élevés (ou faibles), avec un écart significatif entre les sociétés de capital-risque les plus et les moins performantes en termes de rendements futurs attendus nets de frais. Toutefois, il n’a malheureusement guère pu démontrer la persistance des titres éligibles à l’investissement, dans le sens où les investisseurs peuvent difficilement identifier les meilleurs fonds de capital-risque dotés de la meilleure performance future attendue.

Infrastructure

Robert Bianchi de l’Université Griffith a proposé un modèle de fixation des prix des actifs à cinq facteurs qui semble correctement distinguer les variations de rendements des actifs d’infrastructure cotés aux États-Unis entre 1927 et 2010. Ce modèle à cinq facteurs part du modèle Carhart auquel il ajoute un cinquième facteur : le secteur des services aux collectivités dûment orthogonalisé par rapport aux autres facteurs (suppression de la corrélation avec les autres facteurs). Robert a affirmé que ce modèle Carhart étendu permet d’expliquer l’essentiel de ce qui se passe dans les indices de l’infrastructure cotée.

Immobilier

Jacob Sagi de la Kenan-Flagler Business School, Université de Caroline du Nord, a mis au point un modèle d’équilibre de fixation des prix des actifs illiquides où les investisseurs se distinguent par la façon de valoriser le flux de revenus de biens immobiliers. Il a observé que lorsque les actifs sont illiquides, les investisseurs ne les gardent que sur de très courtes périodes si de meilleures opportunités se présentent. Les propriétaires reçoivent régulièrement des offres pour leurs biens immobiliers de la part d’investisseurs, mais l’opération n’est profitable que si la valorisation des candidats-acquéreurs (nette de frais de transaction) dépasse celle des propriétaires. Jacob a utilisé les données d’achat et de vente du NCREIF pour évaluer les rendements en fonction de l’appréciation du prix et de la période de détention pour les biens immobiliers commerciaux. Les données et le modèle suggèrent que le risque idiosyncratique revêt deux formes : une volatilité annuelle similaire à celle des actifs liquides, entre 10 % et 14 %, et un choc achat-vente avec une variance d’environ 0,02.

Allocation aux actifs illiquides

Raman Uppal de la EDHEC Business School a parlé de la façon dont les investisseurs modulent leur allocation aux actifs illiquides en fonction de leur expérience. En raison d’un historique assez court et d’observations irrégulières, les rendements des actifs illiquides, même passés, sont opaques et difficiles à estimer précisément. En outre, les actifs illiquides s’accompagnent de frais de transaction élevés, jusqu’à 10 % pour les petites actions, voire plus de 10 % pour le capital-risque et plus de 3 % pour l’immobilier institutionnel. Raman a affirmé que les investisseurs avec une expérience des actifs illiquides sont en mesure d’estimer plus précisément leurs rendements attendus. Il a pour ce faire modélisé la façon dont les investisseurs inexpérimentés alloueraient leur patrimoine à de nouveaux actifs illiquides, comment ils réviseraient leurs investissements à mesure qu’ils acquièrent de l’expérience et quelles seraient les implications en termes d’évaluation du prix des actifs neufs et existants.

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Raul Leote de Carvalho

Deputy Head of Financial Engineering at BNP Paribas Investment Partners

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