Évolution des marchés financiers en 2015

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Bourses : Grèce, Chine, pétrole, Banques centrales et volatilité… N’en jetez plus ! Il paraît encore moins facile que d’habitude de tirer des leçons pertinentes de l’année boursière écoulée. Les chiffres mentionnés ci-dessous sont les variations du prix des indices hors dividendes réinvestis. L’indice MSCI AC World (en dollars) affiche un recul annuel de 4,3 % et l’indice MSCI Emerging (en dollars) a chuté de 17 %. De ce point de vue, 2015 a été une mauvaise année pour les marchés financiers. Dans le même temps, le S&P 500 a reculé de 0,7 %, soit une performance décevante, tandis que l’Eurostoxx 50 gagnait 3,9 % et le Nikkei 225 9,1 %, tous ces indices étant exprimés en devises locales.

 

Graphique 1 : performance (en prix et non pas en rendement absolu) de l’indice MSCI All Country World Index pour la période allant du 01/01/2015 au 31/12/2015

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Graphique 2 : performance (en prix et non pas en rendement absolu) de l’indice MSCI Emerging Market equity index pour la période allant du 01/01/2014 au 31/12/2015

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Graphique 3 : performance (en prix et non pas en rendement absolu) de l’indice MSCI US equity index pour la période allant du 01/01/2015 au 31/12/2015

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Graphique 4 : performance (en prix et non pas en rendement absolu) de l’indice MSCI Europe equity index pour la période allant du 01/01/2015 au 31/12/2015

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Le premier semestre a généralement été positif, en particulier en Europe et au Japon, et les gains engrangés alors sont venus compenser plus ou moins un second semestre négatif sur tous les grands marchés financiers.

Difficile de trouver un point commun à ces variations, à part la volatilité qui a connu plusieurs pics tout au long de l’année, dont un durant l’été qui rivalisait avec les niveaux de stress vus au cours de la crise souveraine européenne.

Plusieurs facteurs expliquent la nervosité des investisseurs. Dès l’arrivée au pouvoir en Grèce d’Alexis Tsipras, élu sur son refus des réformes demandées dans le cadre des programmes d’aide européens et internationaux, la question grecque a occupé le devant de la scène. Il serait fastidieux de dresser la liste de tous les événements qui ont alimenté cette saga essentiellement politique, sur le plan interne comme européen, et qui ont amené la Grèce au bord de la faillite et la zone euro au bord de l’explosion en juillet. Les compromis trouvés in extremis ont suffi à rassurer les investisseurs, même si l’énorme dette grecque obère toujours l’avenir du pays.

Une nouvelle source d’inquiétude est alors apparue, loin d’Europe cette fois-ci, et pour un pays d’une toute autre dimension que la Grèce puisque c’est la Chine qui a cristallisé les angoisses. La correction violente des Bourses de Chine continentale depuis la mi-juin avait conduit les autorités à mettre en place diverses mesures de soutien et de contrôle, sans résultats tangibles. Les doutes sur la santé de l’économie chinoise ont ensuite été alimentés par des données économiques décevantes. La dévaluation surprise du yuan face au dollar en août a accru la nervosité.

Enfin, la nouvelle baisse des prix du pétrole à partir de fin juin (alors que le prix du baril de WTI était revenu à 60 dollars contre moins de 45 en mars) a été interprétée comme le signe d’un ralentissement marqué de l’économie mondiale. Ce sont surtout les conditions d’offre et de demande sur le marché qui expliquent en réalité le recul du pétrole comme en témoigne l’accentuation de la baisse en fin d’année. La décision de l’OPEP de ne pas fixer de quota de production a alors conduit le baril de WTI sous 35 dollars. En un an, le prix du pétrole, qui avait reculé de 46 % en 2014, a encore baissé de 30 %.

Graphique 5 : évolution du  prix du pétrole (West Texas Intermediate – WTI) pour la période du 02/01/2014 to 20/01/2016.

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Les actions mondiales, qui étaient parvenues à progresser d’une façon assez heurtée au premier semestre, ont nettement décroché en août, les ventes se faisant sans discrimination entre secteurs, valeurs ou indices. Le facteur chinois est resté présent à l’esprit des investisseurs en septembre malgré les efforts des autorités pour stabiliser les marchés et convaincre les observateurs que des moyens monétaires et budgétaires pour stabiliser le rythme de croissance existaient.

Pour finir, il faut parler des Banquiers centraux dont le rôle a été décisif cette année encore. Les fluctuations des anticipations des politiques monétaires, en particulier aux États-Unis et dans la zone euro, ont été à l’origine de fortes variations boursières ce qui traduit toujours une certaine « accoutumance » des investisseurs en actions à la liquidité. Les actions européennes ont profité au premier semestre de la mise en place de l’assouplissement quantitatif de la BCE, surperformant alors nettement les indices américains. Le rebond des actions mondiales en octobre (qui n’a pas duré) reposait sur les espoirs d’un nouvel assouplissement de la BCE. Il a fallu du temps pour que la communication de la Présidente de la Fed soit bien comprise, mais la hausse des taux directeurs annoncée en décembre a finalement été plutôt bien acceptée.

Politique monétaire : la Fed a attendu décembre pour commencer la normalisation prudente de ses taux d’intérêt ; la BCE a mis en place un assouplissement quantitatif

Alors que l’arrêt des achats mensuels de titres en novembre 2014 dans un mouvement de normalisation de la politique monétaire n’avait pas entraîné de réaction particulière, la Fed semble avoir eu plus de difficultés à piloter les anticipations sur les taux directeurs. Les indications prospectives contenues dans le communiqué officiel publié après chaque comité de politique monétaire ont évolué au fil des mois. Fin 2014, la Fed indiquait qu’elle se montrerait « patiente » avant de relever ses taux directeurs. Un pas décisif a été franchi en mars avec le retrait de cette référence à la patience. C’est désormais le scénario économique qui déterminera la décision de relever ou non les taux, la Fed ne s’engageant plus sur un calendrier. Janet Yellen a indiqué qu’une fois cette hausse enclenchée, la remontée sera progressive tout en rappelant que la politique monétaire devait avoir un caractère prospectif. Le fait de lier les décisions de politique monétaire et les données économiques a malheureusement compliqué l’analyse puisque ces dernières se sont révélées particulièrement volatiles depuis le début de 2015, si bien que les anticipations de hausse des taux ont mis du temps à s’installer. Après avoir suscité des inquiétudes sur la croissance en ne montant pas ses taux directeurs en septembre (en raison du contexte financier international difficile), c’est en toute fin d’année (le 16 décembre) que Janet Yellen a pu annoncer l’abandon de la politique de taux zéro en vigueur depuis fin 2008. Ce mouvement avait été bien préparé lors de la réunion précédente. Le taux objectif des fonds fédéraux américains va désormais évoluer entre 0,25 % et 0,50 % et la Fed envisage d’autres hausses dans les prochains mois (pour un total de 100 pb en 2016 selon les prévisions fournies par l’ensemble des participants au FOMC). Cette décision salue l’amélioration indéniable de l’emploi, de la consommation et du marché immobilier.

En 2015, la politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE) a pris un nouveau tournant décisif. Dans un contexte où la croissance est restée modérée et où l’inflation est devenue négative en glissement annuel en décembre 2014, l’annonce du QE (Quantitative Easing soit assouplissement quantitatif), comparable à ce qui a été fait aux États-Unis et au Royaume-Uni, est intervenue le 22 janvier. Il s’agit d’un programme étendu d’achats d’actifs de 60 milliards par mois. Aux obligations sécurisées (covered bonds) et titres adossés à des actifs (ABS) achetées depuis l’automne 2014, s’ajoutent des titres (y compris ceux indexés sur l’inflation) émis par les agences supranationales et les gouvernements. Les achats d’obligations publiques, qui ont débuté le 9 mars, portent également sur des titres avec un taux d’intérêt négatif, le taux de dépôt servant de limite. Pendant plusieurs mois après la mise en place de ces opérations, les commentaires de la BCE ont consisté essentiellement à dire qu’elles se déroulent  « sans difficultés » et qu’elles se poursuivront jusqu’en septembre 2016 au moins. Les turbulences financières de l’été et une inflation toujours très basse dans la zone euro ont conduit certains observateurs à envisager l’annonce de mesures supplémentaires alors même que l’économie européenne paraît bien répondre au QE. En octobre, Mario Draghi a d’ailleurs laissé entendre que des mesures de grande ampleur seraient annoncées en décembre et les anticipations ont été alimentées par d’autres déclarations très accommodantes en novembre comme « nous ferons ce que nous devons pour faire remonter l’inflation aussi vite que possible ». Cette attitude a peut-être été contreproductive puisque, le 3 décembre, la BCE a déçu les attentes en choisissant d’abaisser de 10 pb seulement la facilité de dépôt à -0,30 %, les deux autres taux directeurs restant inchangés (taux d’intérêt des opérations principales de refinancement à 0,05 % et taux de la facilité de prêt marginal à 0,30 % depuis septembre 2014) et de prolonger jusqu’en « mars 2017 ou au-delà si nécessaire » les opérations d’achats de titres dans le cadre du QE. Il a également été décidé de « réinvestir les remboursements au titre du principal sur les titres acquis en vertu du programme d’achats d’actifs du secteur public à leur échéance ». La politique monétaire est donc plus accommodante qu’en octobre afin d’assurer le retour de l’inflation (0,2 % en glissement annuel en novembre) vers des niveaux « inférieurs à, mais proches de 2 % ».

Taux longs : légère tension annuelle sur les taux longs dans des contextes très différents de part et d’autre de l’Atlantique

En douze mois, le rendement du T-note US à 10 ans s’est tendu de 10 pb : après avoir évolué entre 1,65 % en janvier (au plus bas depuis mai 2013) et 2,50 % pendant l’été, il a terminé l’année à 2,27 %. La variation annuelle paraît modeste si l’on considère que la Fed s’est contentée en 2015 de réinvestir les titres arrivés à échéance, stabilisant ainsi la taille de son bilan, et qu’une hausse de 25 pb des taux directeurs est intervenue en décembre. Par ailleurs, bien que volatiles, les données économiques ont reflété l’amélioration régulière du marché du travail, clé pour une croissance solide.

Graphique 6 : évolution du rendement de l’obligation du Trésor américan à 10 ans pour la période allant du 02/01/2015 au 31/12/2015.

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Les achats de titres auxquels la BCE a procédé à partir de mars ont eu pour conséquence d’inverser la relation habituelle entre obligations américaines et européennes. Ainsi, la très nette détente survenue sur les taux de la zone euro jusqu’en avril a, mécaniquement, renforcé l’attrait des rendements offerts par les titres américains. Enfin, lors de la phase de tension sur les taux allemands en mai et juin, la rapidité et l’ampleur du mouvement ont pesé sur les marchés américains. Plus généralement, la période sous revue a été caractérisée par plusieurs pics de volatilité sur les obligations dus aux évolutions des autres marchés financiers. Alors que le niveau des taux longs américains en juin et juillet (2,50 % environ) semblait correctement refléter l’amélioration de la demande intérieure aux États-Unis, les inquiétudes sur la croissance mondiale et le nouvel accès de faiblesse des cours des matières premières ont entraîné une détente des taux longs, exacerbée par les difficultés des actions. A partir d’août, les fluctuations du taux à 10 ans se sont faites dans un intervalle plus étroit (2 % – 2,35 %) au gré des anticipations et des actions de politique monétaire de la Fed. Le statu quo surprise en septembre avait entraîné une nette détente des taux longs tandis que l’effet de la hausse bien anticipée des taux directeurs en décembre a surtout été visible sur la partie courte de la courbe : le taux à 2 ans termine l’année à 1,05 %, au plus haut depuis le printemps 2010 en raison des anticipations de poursuite de la normalisation de la politique monétaire en 2016. Il s’établissait à 0,66 % un an auparavant.

Dans la zone euro, l’évolution des obligations gouvernementales a reflété essentiellement la politique monétaire de la BCE (anticipations et décisions). Il semble paradoxal que le rendement du Bund allemand à 10 ans se soit tendu de 9 pb en douze mois alors que la BCE a annoncé en janvier une politique d’achats massifs de titres qui est devenue effective à partir de mars. Ce résultat s’explique par une détente excessive survenue au cours des quatre premiers mois de l’année. Sur fond de politique monétaire très accommodante et de net ralentissement de l’inflation, le taux allemand à 10 ans est passé de 0,54 % fin 2014 à moins de 0,08 % le 20 avril 2015, dans un mouvement pratiquement ininterrompu. Le statut de placement refuge des emprunts d’État allemands a joué un rôle dans la détente des taux face aux craintes suscitées, notamment, par les développements pour le moins chaotiques des discussions entre la Grèce et ses créanciers. Une correction brutale sur le marché des obligations gouvernementales est survenue par la suite sous l’effet de facteurs techniques, de conditions de marchés particulières et d’ajustements de positions par des fonds spéculatifs. Le rendement du Bund allemand à 10 ans, après avoir connu un premier palier autour de 0,60 % à la mi-mai, s’est rapproché de 1 % le 10 juin. Par la suite, il a retrouvé une tendance baissière mais moins forte et beaucoup plus heurtée qu’au printemps. La fin de l’année a été caractérisée par une volatilité accrue provoquée notamment par les propos de Mario Draghi qui ont entretenu l’espoir de nouvelles annonces spectaculaires avant de décevoir tout en assouplissant davantage (mais moins que prévu) la politique monétaire. Tout au long du second semestre, les investisseurs, sans considération des fondamentaux économiques, ont été enclins à prendre des bénéfices à chaque passage du rendement du Bund allemand sous 0,50 %. Ce dernier termine l’année à 0,63 %. Le marché italien a connu une nouvelle progression en 2015 avec une détente du taux à 10 ans de 29 pb à 1,60 % tandis que le taux espagnol (+16 pb à 1,77 %) a été pénalisé en fin de période par le manque de visibilité sur la situation politique (Catalogne, élections générales).

Graphique 7 : évolution du rendement du titre étatique allemand (Bund)  à 10 ans pour la période allant du 02/01/2015 au 31/12/2015.

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Devises : appréciation du dollar, du franc suisse ; dépréciation de l’euro, du yuan et des devises liées aux matières premières.

 La volatilité sur le marché de change est restée élevée en 2015, retrouvant en début d’année les niveaux atteints en 2012 et 2013, pour les devises des grands pays développés, et les dépassant pour les devises émergentes. Cette fébrilité a été visible dès le début de l’année du fait des perspectives de remontée des taux directeurs de la Fed, susceptibles d’entraîner des mouvements de capitaux dans les zones émergentes. Les difficultés pour les pays producteurs de matières premières ont également joué, affectant aussi des devises des pays développés (CAD, AUD, NZD, NOK). Par ailleurs deux ajustements de la politique de change ont ravivé le spectre de la guerre des devises et accentué la nervosité. La décision totalement inattendue de la BNS (Banque Nationale Suisse) de supprimer le 15 janvier le taux plancher de sa devise mis en place en septembre 2011 (à 1,20 CHF pour 1 EUR) a entraîné des variations très violentes dans les jours qui ont suivi. En août, la dévaluation surprise du yuan chinois, conduite assez maladroitement par la Banque centrale, a entraîné des mouvements erratiques. Même si elle ne relève bien sûr pas officiellement de la politique de change, la politique très accommodante mise en place par la BCE, en augmentant encore le différentiel de politique monétaire de part et d’autre de l’Atlantique, a présidé aux évolutions de la parité EUR/USD. A l’issue de variations dans un intervalle très large (1,05 – 1,21), l’euro a perdu 10,3 % face au dollar en douze mois. Le point bas de l’année a été touché en mars (plus bas depuis janvier 2003), les inquiétudes autour de la Grèce pénalisant de surcroît l’euro. La parité a ensuite évolué sans grande direction, repassant à plusieurs reprises au-dessus de 1,14 au gré des données économiques, des développements politiques et des variations constatées sur les autres marchés financiers. En octobre, le thème de la divergence des actions des banques centrales européenne et américaine est redevenu prépondérant. En laissant espérer un nouvel assouplissement marqué, Mario Draghi a renvoyé la parité près de son point bas de l’année tout début décembre avant que les annonces effectives ne déçoivent et ne la ramènent vers 1,10. Elle termine l’année à 1,0861. D’après les calculs de la Fed, le taux de change effectif du dollar (calculé vis-à-vis des principaux partenaires commerciaux) a progressé de 10 % en 2015 pour atteindre son plus haut depuis le printemps 2003. Selon un indice reprenant ses variations par rapport à 10 devises émergentes (calculs de JP Morgan), le dollar s’est apprécié de 19 %.

Graphique 8 : évolution du taux de change de l’euro par rapport au dollar américain (USD par EUR) pour la période allant du 02/01/2015 au 31/12/2015.

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Graphique 9 : évolution du taux de change du yen japonais par rapport au dollar américain (JPY par USD) pour la période allant du 02/01/2015 au 31/12/2015.

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La parité USD/JPY a dépassé 120 fin décembre 2014 (au plus haut depuis la mi-2007) avant de connaître une évolution heurtée autour de ce seuil jusqu’en mai. Elle n’est pas parvenue à s’inscrire durablement à 125, niveau observé au cours de l’été, car la communication de la Banque du Japon et du gouvernement quant à la volonté de conserver ou non la stratégie du « yen faible » a été hésitante. En août, l’annonce de la dévaluation du yuan chinois a ponctuellement ramené la parité vers 116 avant qu’elle se stabilise autour de 120 jusqu’en octobre. Les variations se sont faites pour le reste de l’année dans un intervalle un peu plus large (120 – 124) sans refléter beaucoup de convictions de la part des opérateurs alors que la Banque du Japon a entretenu l’incertitude sur ses prochaines opérations d’achats de titres en se contentant d’un ajustement mineur en décembre. La parité USD/JPY termine l’année à 120,20, en hausse de 0,3 %.

Perspectives

La Fed est parvenue à ne pas effaroucher les investisseurs à l’occasion de la première hausse de ses taux directeurs en décembre et, même si le rythme de normalisation de la politique monétaire américaine va occuper les esprits pendant les prochains mois, la communication paraît pour l’instant maîtrisée. L’optimisme de la Banque centrale sur la situation de l’économie américaine est de nature à rassurer les observateurs. Dans une moindre mesure, la décision en demi-teinte de la BCE pourrait aussi apparaître comme une bonne nouvelle puisque Mario Draghi n’est pas parvenu à imposer de nouvelles mesures drastiques en raison d’une conjoncture économique qui demeure favorable. La principale source d’interrogation sur le scénario économique provient des émergents et le nouvel accès de faiblesse des prix du pétrole fin 2015 a renforcé ces inquiétudes. La croissance désynchronisée que connaît l’économie mondiale tend à brouiller le message en masquant les nouvelles encourageantes. Cette situation risque de perdurer et de se traduire, sur les marchés financiers, par le maintien d’une certaine nervosité qui pourra toucher tour à tour diverses classes d’actifs. En décembre, ni la BCE ni la BoJ n’ont annoncé d’augmentation des achats mensuels de titres qu’elles effectuent dans le cadre de leur politique d’assouplissement quantitatif. Les actions en ont été affectées. Pour que les investisseurs puissent plus facilement se sevrer de la liquidité fournie par les banques centrales, une amélioration plus lisible des fondamentaux devra être au rendez-vous. Les aspects microéconomiques sur le marché des actions restent favorables, si l’on en croit les importantes opérations de rapprochement entre sociétés au cours des derniers mois et les perspectives d’une poursuite de ces mouvements.

Graphique 10 : évolution des marchés obligataires, de devises et boursiers en 2015

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Source : BNPP IP/Bloomberg

Nathalie Benatia

Strategist

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