Une divergence globale

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Plus personne ne parle de découplage économique. Ce mot est devenu un vestige du vocabulaire lié à la grande crise financière de 2008 et de l’espoir que les qualités économiques fondamentales des marchés émergents les isoleraient de ce qui se révéla être la plus grande récession depuis la Grande Dépression des années 1930. Cet espoir n’était pas entièrement infondé, bien sûr. Le graphique 1 ci-dessous montre, en premier lieu, la progression du PIB chinois en glissement annuel. Alors que le taux de croissance économique était presque divisé par deux et que les actions chinoises avaient affiché une performance lamentable, il y a eu un fort rebond grâce à une énorme relance budgétaire. Maintenant, nous observons peut-être l’inverse, comme l’illustre bien l’autre courbe sur le graphique, celle de l’indice composite de la Bourse de Shanghai, en baisse de 8,5 % sur la seule journée du lundi 27 Juillet 2015.

Certains commentateurs estiment que cela n’a pas vraiment d’importance. Le graphique montre pourquoi : pour l’année en cours, l’indice a gagné 15,18 % (au 27 Juillet 2015), et le gain sur un an est de plus de 75 %. Avec des sommets si élevés, les moyennes restent rassurantes.

Graphique de la semaine : la progression du produit intérieur brut chinois à prix constants en glissement annuel (ligne verte) et de l’indice composite de Shanghai (ligne bleue) pour la période du 30/09/2000 au 27 /07/2015

Shanghai composite index graph

Source : Bloomberg, au 27 juillet 2015

Cet argument n’est pas sans fondement. Le Shanghai Composite n’a jamais constitué une bonne mesure de la santé économique de la Chine comme peut l’être le S&P 500 pour les États-Unis. Il n’existe pas de corrélation significative entre le PIB chinois et cet indice, et il n’a pas été l’objet d’investissements liés à la constitution d’une retraite pour la population chinoise. De surcroît, le marché d’actions chinois n’est pas facile d’accès pour les investisseurs étrangers. Ses mouvements de prix sont donc presque entièrement le fait des flux domestiques, limitant sa capacité à contaminer d’autres marchés.

 Malheureusement, il y a, d’après moi, de graves lacunes dans ce raisonnement. Tout d’abord, la composition de la base d’investisseurs dans l’indice chinois a changé même au cours de l’année écoulée, avec de plus en plus de petits investisseurs investissant dans le marché subissant ainsi des pertes. Beaucoup de ces investisseurs en veulent maintenant au gouvernement central, qu’ils accusent de les avoir encouragés à investir. Il y a une certaine vérité à cela, malheureusement. Pour ne mentionner qu’un exemple, Bloomberg Business a cité l’agence de presse Xinhua en Septembre 2014, qui a publié en l’espace d’une semaine huit articles prônant l’achat d’actions et le marché à terme qui a réduit le montant des marges requises pour financer l’achat d’actions cette même semaine. L’achat d’actions sur marge (autrement dit avec un effet de levier) est plutôt répandu en Chine : ce financement dépasse un montant de 2 billions CNY (322 milliards USD).

Conscientes des risques, les autorités chinoises ont déjà mis en place des contrôles, y compris une mesure empêchant les actionnaires détenant plus de 5 % d’une action de la vendre pendant une période de six mois, et elles ont commencé à acheter des actions à leur compte. Le bilan de ce type de mesures n’est pas édifiant. Ces mesures soulèvent également des questions plus larges. La légitimité du régime chinois se repose sur sa capacité à améliorer le niveau de vie des chinois et à bien gérer l’économie. L’idée que des développements seraient susceptibles d’échapper à son contrôle pourrait être nuisible et déboucher sur des résultats imprévisibles. Cela impacte également le niveau de vie des chinois et nous pouvons nous attendre à une baisse de la consommation en rapport avec l’ampleur du choc.

 Certains effets sont déjà visibles. Le prix du pétrole a baissé de nouveau en-dessous du niveau de 48 USD le baril. Il se peut que cela soit en partie lié à la levée des sanctions contre l’Iran, mais les prix d’autres matières premières réagissent de manière semblable. Cela met une pression directe sur les devises de nombreux pays émergents exportateurs de matières premières et certains pays développés, tels que l’Australie et le Canada.

Cependant, en Europe et aux États-Unis, la situation semble différente. L’Allemagne a publié son enquête mensuelle IFO sur le climat des affaires, dont les trois composantes – production, situation actuelle et perspectives – étaient toutes au-dessus du niveau attendu. Ces données sont en ligne avec l’enquête ZEW publié il y a deux semaines de cela et avec une autre série de données indiquant que le marché boursier a monté de 13 % depuis le début de l’année, que le marché français a gagné près de 16%, et que le marché espagnol a augmenté quant à lui de presque 21 %. Maintenant que le dossier grec est, du moins temporairement, derrière nous, la zone la plus vaste et la plus riche du commerce mondial a défié tous les pronostics pessimistes de l’an dernier.

La situation aux États-Unis est moins positive. La saison de publication des résultats trimestriels n’a pas été aussi impressionnante que les trimestres précédents. IBM a notamment pointé du doigt la Chine. En dehors de cela, les données économiques publiées récemment ont de manière générale fait état d’une bonne santé économique : les demandes initiales d’assurance-chômage ont atteint leur niveau le plus bas depuis 42 ans, et les données sur le marché immobilier ont été particulièrement robustes. Ce qui reste vague c’est une preuve tangible d’une croissance salariale. En outre, une fuite concernant les prévisions internes de la Réserve fédérale, préparées pour la réunion du 17 juin du Comité fédéral d’open market FOMC), fait état d’un décalage entre les prévisions des équipes de recherche de la Fed et les membres du Comité eux-mêmes. En effet, les équipes de recherche tableraient sur un cycle de hausse des taux moins important que ce que leurs patrons envisagent. Marginalement, cela peut réduire la probabilité d’une hausse des taux en septembre et la situation en Chine n’arrange rien.

Alex Johnson

Head of Absolute Return Multi-Sector Fixed Income at FFTW

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