Le différentiel de taux oriente la paire EUR/USD

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Ces derniers jours, les bons du Trésor américains et les Bunds allemands ont semblé se stabiliser après une forte augmentation au cours des semaines précédentes. S’il est encore trop tôt pour conclure que la volatilité va s’apaiser, le moment est bien choisi pour étudier l’impact de la hausse des rendements à dix ans sur l’ensemble du marché, lesquels ont atteint les plus hauts niveaux des derniers mois. L’une des conséquences les plus frappantes de cette hausse des taux tirée par les Bunds a été la forte appréciation de l’euro face au dollar. Comme l’illustre le graphique de la semaine (voir graphique 1), le lancement par la Banque centrale européenne (BCE) du programme d’assouplissement quantitatif (QE) a entraîné un net recul des rendements des Bunds à dix ans et creusé le différentiel entre les taux d’intérêt (ou « spread ») et les bons du Trésor américains. Ce phénomène s’est, sans surprise, accompagné d’une forte dépréciation de l’euro, de nombreux investisseurs ayant tablé sur une parité euro/dollar d’ici la fin de l’année. Néanmoins, la prime à terme des Bunds s’étant réappréciée ces dernières semaines du fait de la légère amélioration des statistiques européennes, la contraction du spread par rapport aux bons du Trésor américains a été un facteur essentiel expliquant la hausse de 7 % de l’euro face au dollar.

Graphique 1 : Différentiel de taux d’intérêt à 10 ans et évolution de la paire euro/dollar

10-year interest rate differential and euo-dollar currency pair

Source : Bloomberg, 15 mai 2015

Aux États-Unis, la publication régulière de statistiques économiques inférieures aux prévisions a également contribué à la récente baisse du dollar, le marché se montrant moins confiant dans la probabilité d’un relèvement des taux d’intérêt par la Réserve fédérale (Fed) pour septembre. Du fait, peut-être, de ces perspectives plus incertaines, de nombreux membres du Comité de politique monétaire de la Fed (FOMC) se sont gardés dernièrement de se prononcer sur la date qui serait selon eux la plus probable pour le premier relèvement des taux d’intérêt, préférant souligner que l’évolution de la politique monétaire dépendrait de la situation économique.

Si la plupart des investisseurs jugent désormais la valorisation des Bunds plus raisonnable, dans quelles circonstances l’euro pourrait-il se réorienter vers la parité avec le dollar ? Un certain nombre de facteurs pourraient exercer à long terme des pressions baissières sur la monnaie unique. Citons:

  • l’augmentation continue du bilan de la BCE,
  • la reconversion de l’excédent persistant des comptes courants de la zone euro en investissements de portefeuille à l’étranger
  • l’abandon progressif, par les investisseurs en quête de rendement, des actifs libellés en euros.

Ces facteurs se feront sentir dans la durée. À court terme, une amélioration des perspectives économiques américaines débouchant sur un renforcement des anticipations de politique monétaire serait un catalyseur pour l’appréciation de l’euro. Nous en saurons plus lors de la publication le 20 mai du compte rendu de la réunion d’avril du FOMC, mais tout porte à croire que la plupart de ses membres sont prêts à regarder au-delà de la dégradation des statistiques observées sur les premiers mois de l’année. Cela étant, les perspectives restent assez incertaines. Selon les prévisions de la Reserve fédérale d’Atlanta, le PIB enregistrerait une croissance de seulement 0,7 % au deuxième trimestre, tandis qu’un peu plus au nord du pays, la Réserve fédérale de New York a récemment estimé que sur le reste de l’année, la croissance serait inférieure à 2,5 % – ce qui n’est pas très prometteur pour le reste de l’année, après un premier trimestre médiocre.

Même légèrement inférieure à 2,5 % sur le reste de 2015, la croissance dépasserait suffisamment son rythme tendanciel pour permettre une baisse progressive du taux de chômage, même si les créations d’emplois demeuraient moins dynamiques qu’à la fin 2014. Ce scénario n’en serait pas moins inconfortable pour le FOMC comme pour les investisseurs. La stagnation de la croissance par rapport à l’an dernier, dans un contexte d’inflation faible, conduirait-elle les investisseurs à considérer comme prématuré un premier relèvement des taux d’intérêt au second semestre 2015 ? Jusqu’à présent, les actifs risqués ont plutôt bien résisté au récent redressement des taux, l’indice S&P 500 ayant atteint un nouveau plus haut, pour ne citer qu’un exemple. Cette bonne performance risque d’être de courte durée si le tour de vis monétaire intervient alors que la croissance est à peine supérieure au rythme tendanciel. Dans ce contexte, les prévisions économiques du FOMC en juin constitueront un précieux indice quant à l’évolution de la politique monétaire. Si le Comité revoyait de nouveau à la baisse sa prévision du taux de chômage à long terme (c’est-à-dire, non inflationniste) après l’avoir déjà réduite en mars, cela signifierait qu’il identifie de plus vastes réserves de main-d’œuvre, et le relèvement des taux d’intérêt n’en serait que davantage retardé.

 

Steven Friedman

Senior Investment Strategist

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