Pas d’accalmie avant la tempête

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Les investisseurs n’auront pas connu la semaine calme qu’ils pouvaient attendre avant la décision sur les taux du comité de politique monétaire de la Réserve fédérale (FOMC) le 16 décembre. Alors que l’agenda statistique était peu chargé, la semaine a été marquée par des dégagements massifs sur la plupart des actifs risqués, déclenchés par la chute des cours du pétrole et amplifiés par les craintes d’une liquidité insuffisante de certains marchés.

Le 9 décembre, Third Avenue Management, une société de gestion créée en 1986, a annoncé la liquidation de son fonds investi en obligations à haut rendement et la suspension des remboursements demandés par les clients de ce fonds. Avec un encours en gestion de près de 800 millions de dollars, Third Avenue Focused Credit Fund est le plus grand fonds à péricliter depuis la crise financière. Cet événement devrait constituer, en soi, une source de préoccupation, mais la cause de sa survenue est plus inquiétante : le manque de liquidité. Le fonds détenait d’importantes positions dans des titres illiquides et n’a pas pu lever suffisamment de ressources pour répondre aux demandes de rachat de ses investisseurs sans vendre ses titres en portefeuille avec une forte décote.

La liquidité des marchés américains du crédit ne cesse de diminuer depuis la Grande Récession. À la suite de la mise en place après la crise d’un nouvel ensemble de réglementations visant à rendre les banques plus sûres, il est devenu plus difficile pour les grands établissements bancaires de détenir des obligations d’entreprises à leur bilan et de faire office d’apporteurs de liquidité. Cette situation a été compliquée par la diminution des volumes échangés de CDS mono-émetteur, qui a renchéri le coût de couverture des positions obligataires détenues par les banques agréées. La baisse sensible récente du volume de titres de dette privée américains détenus par les banques a abouti pour la première fois à des positions nettes négatives. Parallèlement, le contexte prolongé de taux bas a incité les investisseurs à se tourner vers des actifs plus risqués et plus rémunérateurs, entre autres, des obligations d’entreprises, tandis que les sociétés ont intensifié leurs émissions obligataires dans l’espoir de verrouiller des taux faibles. La situation quelque peu paradoxale, dans laquelle l’offre et la demande ont augmenté mais le mécanisme d’appariement de ces deux variables est devenu moins efficace, a contribué à l’engouement croissant pour les trackers ou Exchange Traded Funds (ETF) investis en obligations d’entreprise. Si le côté pratique de ces instruments peut séduire un grand nombre d’investisseurs, les événements de cette semaine ont montré que la pression vendeuse qui a conduit à la fermeture du fonds Third Avenue Focused Credit Fund, pourrait également représenter une menace sérieuse pour les ETF en dépit de leur nature passive et de leur diversification. En seulement une semaine, les investisseurs ont opéré un revirement surprenant en retirant un montant cumulé de 1,8 milliard de dollars de deux des plus grands ETF investis en obligations à haut rendement, le SPDR Barclays High Yield Bond Fund (JNK) et l’iShares iBoxx US$ High Yield Corporate Bond Fund (HYG). Ces retraits représentent environ un tiers des afflux de capitaux combinés enregistrés entre janvier 2015 et le début de la semaine écoulée (de l’ordre de 5 milliards de dollars).

Parallèlement à ces rachats, les spreads ont connu un élargissement brutal dans tous les segments des obligations à haut rendement. Alors que les prix du pétrole ont touché un nouveau plancher cyclique, les émissions obligataires de sociétés du secteur de l’énergie ont continué de fortement reculer, mais celles de sociétés relevant d’autres secteurs (télécommunications et matériaux notamment) ont également nettement fléchi. L’indice Markit CDX North American High Yield reflète clairement le niveau actuel de tension sur le marché des obligations à haut rendement. Comme le montre notre premier graphique de la semaine ci-après, l’indice de référence des CDS, constitué de 100 sociétés notées en catégorie spéculative, est proche d’un plus-haut de trois ans.

Indice Markit CDX North American High Yield

Obligations haut rendement décembre 2015

Source: Bloomberg, Decembre 11, 2015

George Mylnikov

PhD, Head of Quantitative Strategies and Research at FFTW

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