Les quatre vertus cardinales de l’investissement quantitatif en actions

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Etienne Vincent, responsable de la gestion quantitative chez THEAM, nous explique les analogies entre les quatre principales sources récurrentes de surperformance sur les marchés d’actions et les quatre vertus cardinales identifiées par Platon dans ses œuvres philosophiques. Bien qu’inhabituelle, cette approche est loin d’être anecdotique et aide à mieux comprendre le lien entre la gestion quantitative et la finance comportementale, ainsi que l’importance d’une diversification bien organisée des styles dans un portefeuille actions.

Selon Platon, « les vertus humaines sont des attitudes fermes, des dispositions stables, des perfections habituelles de l’intelligence et de la volonté qui règlent nos actes, ordonnent nos passions et guident notre conduite selon la raison et la foi. Elles procurent facilité, maîtrise et joie pour mener une vie moralement bonne. » Ces quatre vertus cardinales sont la prudence, la justice, le courage et la tempérance.

Dans l’univers de l’investissement en actions, il existe également des « dispositions stables », à savoir des styles d’investissement qui procurent « facilité, maîtrise et joie », puisqu’ils offrent une surperformance récurrente pour un niveau de risque donné.

Le style « value » et la justice

Le plus connu d’entre eux est sans aucun doute le style « value », popularisé par Eugene Fama et Kenneth French et consistant à investir dans les actions les moins chères. Leur caractère bon marché est mesuré, par exemple, par des multiples de valorisation. Il s’agit donc d’une forme de justice, au sens platonicien de « donner moralement à chacun ce qui lui est universellement dû ». La prime du style « value » peut s’expliquer par un biais comportemental de certains investisseurs, qui peuvent se laisser aveugler par la rhétorique de croissance d’une entreprise et négligent l’importance des données financières dans la valorisation de celle-ci.

Le style « value » partage avec sa vertu correspondante – la justice – une dimension absolue qui le rend peu sensible aux modes (et aux bulles). Ce style génère donc de très bonnes performances après une période de crise, lorsque les investisseurs reviennent aux fondamentaux. Toutefois, la justice a aussi une faiblesse : elle est aveugle. Certaines entreprises sont en effet bon marché pour une raison particulière (par exemple un changement structurel dans l’environnement conjoncturel). Continuer de surpondérer aveuglément de telles actions mène à ce qu’on appelle le « piège de la valeur » (« value trap »).

Le style « momentum » et la modération

Un bon moyen d’éviter ce piège consiste à n’investir que sur des actions qui ont une bonne tendance (« Momentum » en anglais), c’est-à-dire dont la performance récente, à moyen terme, est bonne. Une action peu chère, mais déjà en train de commencer à remonter, n’est en effet probablement pas en train de disparaître…. Considéré seul, le style d’investissement « momentum » génère lui aussi une performance moyenne positive, si tant est que l’on suive les tendances ni trop vite, ni trop longtemps. Ce style correspond manifestement à la modération (ou la tempérance) de Platon. En effet, il s’agit d’une forme d’humilité, consistant à accepter que « les autres » aient pu voir quelque chose qui nous a échappé, et qu’il est donc utile de « faire comme tout le monde », même sans bonne raison explicite. La principale justification de la surperformance de ce style vient du constat, issu de l’analyse des décisions humaines, que nous mettons du temps à nous décider, mais que nous ne changeons pas facilement d’avis par la suite. Il en découle que les modes, y compris dans l’investissement, s’auto-entretiennent jusqu’à un certain point.

Le style « momentum » partage avec sa vertu correspondante un côté « flexible » rassurant. Toutefois, la modération peut aussi tourner à l’indécision (qui se manifeste par un taux de rotation excessif du portefeuille) ou à la frivolité, qui consiste à se laisser entraîner par les modes (et les bulles) jusqu’au retournement de tendance.

L’autre paire de vertus platoniciennes et de styles complémentaires est nettement moins connue.

Le style « qualité » et le courage

Le courage « est la vertu morale qui permet, dans les difficultés, la fermeté et la constance dans la poursuite du bien, affermissant la résolution de résister aux tentations et de surmonter les obstacles dans la vie morale ». Dans le cadre de l’investissement en actions, c’est la stratégie qui consiste à se fier aux anticipations de rendements futurs, et à investir en fonction de ces rendements attendus (RoE), style souvent qualifié de « qualité », qui correspond au courage. Il revient à tirer parti du fait que les investisseurs ont tendance à sous-estimer l’importance de la rentabilité d’une activité dans sa capacité à se développer. Même si sa performance est moindre (c’est la dernière des vertus), il a le mérite d’être tourné vers l’avenir.

La faible volatilité et la prudence

Le courage peut cependant devenir de la témérité sans la première de toutes les vertus selon Platon, la prudence, son garde-fou. « La prudence dispose la raison pratique à discerner en toute circonstance le véritable bien et à choisir les justes moyens de l’accomplir ». Dans le cadre de l’investissement en actions, la prudence consiste à surpondérer les actions les moins volatiles, suivant en cela les conseils de Robert Haugen, qui a découvert l’anomalie de faible volatilité. Sur le long terme, ce style est non seulement le plus rentable, mais aussi le plus sûr, et ce en raison de toute une série de biais décisionnels incitant les investisseurs à suracheter les titres populaires et volatils, et à négliger les titres délaissés, qui ont en fait plus de chances de réserver de bonnes surprises. Pratiqué seul, ce style prône l’aversion aux risques, et se traduit donc par une très faible exposition aux marchés actions (bêta faible).

Graphique 1 : corrélation (au marché et entre eux) des principaux styles générant des surperformances sur les marchés d’actions

Globalement, il est frappant de constater à quel point ces styles sont en fait plus complémentaires que divergents ou interchangeables, car chacun porte, intrinsèquement dans ses qualités, le germe de ses dangers. En termes financiers, les corrélations du graphique ci-dessus sont particulièrement faibles comparé, par exemple, aux corrélations entre pays, secteurs ou même entre différentes classes d’actifs. Elles sont même négatives pour deux d’entre elles. Comparé à une simple juxtaposition, une allocation stratégique bien organisée sur ces quatre styles permet ainsi de doubler la surperformance attendue pour un niveau de risque donné. Une vraie source « de facilité, de maîtrise et de joie ».

Etienne Vincent

Head of Global Quantitative Management, THEAM

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