Les taux d’intérêt réels : pourquoi sont-ils au ras des pâquerettes ?

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Aujourd’hui, nous nous retrouvons dans un monde où les taux d’intervention à court terme dans les pays développés se situent, à peu de chose près, à zéro. Les taux réels des obligations de longue maturité (c’est à dire jusqu’à 20 ans) dans les États occidentaux sont également à des niveaux historiquement bas.

Au début de ce dernier trimestre 2015, la hausse des taux directeurs ou des taux d’intérêt à long terme ne semble pas être d’actualité. Dans cet article nous passons en revue les facteurs pouvant expliquer la baisse des taux réels – sans doute due à la valorisation financière la plus importante – aux niveaux actuels.

 

Un événement sans précédent

Il convient d’abord de constater qu’il s’agit d’un événement sans précédent. Le rapport annuel de la Banque des règlements décrit la situation de la manière suivante:

« Les taux d’intérêt n’ont jamais été si bas, si longtemps (voir le graphique 1). Leur niveau est faible en termes tant nominaux que réels (corrigés de l’inflation), et quel que soit le point de référence adopté. En moyenne, entre décembre 2014 et fin mai 2015, quelque 2 000 milliards de dollars de titres de dette souveraine à long terme – pour la plupart émis par des États de la zone euro – se sont échangés dans le monde à des rendements négatifs. À leur plus bas, les rendements souverains de la France, de l’Allemagne et de la Suisse étaient négatifs sur les échéances allant, respectivement, jusqu’à cinq, neuf et quinze ans, ce qui est sans précédent. Les taux directeurs, nominaux et réels, sont encore plus faibles qu’au pic de la Grande crise financière. Qui plus est, en termes réels, ils sont négatifs depuis plus longtemps qu’ils ne l’étaient restés durant la Grande inflation des années 1970. Pour exceptionnelle que soit cette situation, beaucoup s’attendent à ce qu’elle se prolonge. Il est profondément troublant de constater que ce qui était auparavant inimaginable menace de devenir la nouvelle norme. »

Nous sommes donc, en ce qui concerne les taux d’intérêt dans une situation extraordinaire, sans précédent (il se peut que nous nous y habituons mais cela ne la rend pas moins remarquable). Cet environnement de taux bas est étroitement lié à des perspectives de croissance économique dans le monde et les rendements des actifs réels. Il ne semblerait pas y avoir un précédent pour la situation actuelle. Au XIXe siècle, il n’existait bien évidemment pas d’instruments financiers permettant de mesurer le niveau des taux réels, mais d’après ce que les historiens nous disent de leurs prédictions du taux d’inflation à cette époque, nous pouvons en déduire que les taux réels ne sont jamais tombés en dessous de 2 % pendant le 19ème ou 20ème siècle.

Cet article a pour objectif de passer en revue des principaux facteurs qui peuvent expliquer la baisse des taux réels (et nominaux). Un deuxième article évoquera des circonstances qui pourraient amener à une remontée significative des taux à court et long terme.

Comment nous en sommes arrivés là ? Quels sont les facteurs qui peuvent expliquer la baisse des taux réels (et nominaux) ?

Si nous regardons l’évolution des taux réels sur le long terme nous constatons qu’il s’agit d’une baisse constante, de longue durée. Le graphique 1, ci-dessous, montre l’évolution des taux réels à court terme depuis 1971. Cette baisse peut être divisée en trois périodes distinctes :

– La période avant 1997 lorsque les taux réels étaient autour de 4 %

– La baisse des taux réels à un niveau autour de 2 % entre 1997 et 1999.

– Par la suite, les taux réels restent autour de 2 % jusqu’à la grande crise financière qui provoque une nouvelle baisse qui s’approche de zéro.

Graphique 1 : Une baisse exceptionnelle et persistante des taux directeurs dans les pays du G3 (Etats Unis, zone Euro et Japon) (1)

une baisse continuelle

(1) Il s’agit du taux directeur nominale moins le taux d’inflation (indice de prix à la consommation hors alimentation et énergie), moyen ponderé pour la zone euro (Allemagne), Japon et les Etats Unis.
Source: Banque des réglements internationaux, rapport annuel, 28 juin 2015.

 

Au fur et à mesure que les taux d’intérêt ont baissé, les valorisations des actifs réels sont montées ; (i) l’immobilier résidentiel

L’évolution des taux réels est liée à celle du marché immobilier résidentiel – les valorisations des actifs réels (c’est-à-dire l’immobilier au Royaume-Unie, en Espagne, aux États-Unis) ont augmenté au fur et à mesure que les taux réels ont baissé. Ce n’est pas une coïncidence…

En effet, la baisse des taux réels a entrainé une flambée importante des crédits (expansions des bilans des entités financières, l’augmentation de l’effet de levier utilisé dans le système financier) et un boom immobilier.

Par la suite, l’implosion du marché immobilier a déclenché la grande crise financière. Pendant les années du boom, les actifs immobiliers constituaient un collatéral important. Le boom dans le prix des actifs immobiliers s’est avéré une illusion. Les valorisations réels de l’immobilier résidentiel ne peut pas, à priori, monter constamment – des valorisations élevées typiquement déclenche une augmentation de l’offre (sauf dans des pays, comme, par exemple le Royaume Unis, où la réglementation limite le nombre de constructions nouvelles) ce qui tendra à peser sur les prix.

Quand la bulle immobilière a éclaté suite aux accumulations importantes de dettes, les investissements dans la construction immobilière ont fortement diminué et la menace d’une grave crise économique a débouché, pendant une période de 6 à 7 ans (depuis 2008-2009), sur une convergence entre la politique monétaire des banques centrales occidentales et celle de la Banque centrale japonaise autour des taux d’intervention proches de zéro.

Au fur et à mesure que les taux réels ont baissé, les valorisations des actifs réels sont  montées ;  (ii) les actions

Dans un monde de taux réels bas, il semblerait logique que les valorisations des actions soient élevées. En raison de la volatilité des valorisations des actions, il convient d’utiliser une mesure qui prend en compte l’évolution de leurs cours sur une période longue (par exemple, à travers une inversion du ratio Price/Earnings Shiller – basé sur des bénéfices révisés en fonction du cycle). En regardant ce ratio, nous constatons que depuis 15 ans, le rendement réel des actions a été plutôt médiocre. Ce rendement était pourtant étayé par des taux réels très bas. Les valorisations des actions sont donc, à priori, vulnérables à une remontée significative des taux réels.

Un exces d’épargne fait baisser les taux réels et contribue à la formation d’une bulle financière…

La première période de la baisse des taux réels était sans doute liée au fait que les économies asiatiques les plus importantes avaient su tirer les leçons de leur propre crise économique en décidant de se positionner comme prêteur net et non plus comme emprunteur net – sur la place financière mondiale. Pour ne plus dépendre des investisseurs étrangers, ils se sont mis à se constituer des réserves importantes de devises étrangères. De ce fait, ils sont devenus des fournisseurs de capitaux dans le système financier mondial (ce qui n’est pas forcément évident pour des économies dynamiques avec des taux de croissance élevés). Cette évolution répondait à un besoin en occident pour contrebalancer la tendance vers un déficit extérieur courant et aussi face au développement, dans l’euro zone, d’un surplus commercial important en Allemagne et aux Pays-Bas.

Les déséquilibres entre l’épargne et les investissements contribuaient à un contexte favorisant la formation d’une bulle financière. Il convient de remarquer que la politique monétaire était un facteur endogène (c’est à dire qu’à l’intérieur du système financier, ce sont le niveau de l’épargne réel et les flux de l’investissement qui ont fait baisser les taux réels).

En effet, lorsque les banques centrales ont tenté de remonter leurs taux directeurs (par exemple la Banque centrale japonaise en 2000 et en 2006, la BCE en 2008 et 2011 ou la Banque de Suède en 2010/11) elles ont dû vite s’y renoncer et revenir à des baisses de taux.

La Grande crise financière a renforcé le paradigme d’un excès d’épargne et une demande faible pour des capitaux d’investissement….

Lorsque la crise financière a éclaté, nous avons assisté à une augmentation très importante du niveau de l’épargne souhaitée,  ce qui a aussi pesé sur le niveau des taux d’intérêt réels. Ce sont donc des forces, qui existent bel et bien, qui ont tiré les taux d’intérêt réels vers le bas. Ce sont ces déséquilibres entre un excès d’épargne et une faible demande pour des capitaux d’investissement qui constituent sans doute la principale explication du niveau actuel des taux réels. La politique monétaire a réagi par rapport à ces forces et s’est adaptée à leurs conséquences.  Il est probable que le taux d’intérêt « équilibre » réel est proche de zéro.

…débouchant sur une politique monétaire plus accommodante, qui n’a jusqu’ici pas eu de conséquences inflationnistes…..

Le début de la mise en place d’une politique d’assouplissement monétaire a démarré il y a environ 6-7 ans en Angleterre et aux Etats-Unis. Malgré cette politique, et en dépit des craintes de beaucoup, le taux d’inflation a continuellement diminué. Aujourd’hui, l’inflation sous-jacente, c’est-à-dire le taux d’inflation qui ne prend pas en compte l’énergie et l’alimentation, est inférieur à l’objectif dans la majorité des pays. De plus, il n’y a pas de signe d’inflation dans le monde.

Pendant les huit années qui se sont écoulées depuis la Grande crise financière, la croissance du niveau de la dette dans le monde a dépassé la croissance économique mondiale

Nous nous retrouvons dans un environnement où les taux d’intérêt nominaux sont ultra bas – l’Allemagne peut émettre une dette à 30 ans à un taux inférieur à 1 %. Il est probable que ces conditions, qui ressemblent plutôt à celles d’une dépression économique, se sont installées de manière durable, car le processus de désendettement des ménages et des entreprises n’est pas très avancé (voir graphique 2, ci-dessous).

Graphique 2 – Changement dans le niveau de dette par rapport au PIB (%).

Trillion
Source: McKinsey Global Institute, février 2015.

 

Les perspectives pour les taux réels aujourd’hui.

Aujourd’hui, parmi les risques pour l’économie mondiale, nous pouvons citer celui que représente la Chine dont l’économie montre quelques signes de déséquilibre. Les marchés émergents, dont la Chine est la plus importante, ont plutôt bien négocié la dernière crise financière. Leur solidité a soutenu le niveau de la demande dans l’économie mondiale et a sans doute étayé aussi le niveau des taux réels.

En Chine, la crise s’est vraiment faite ressentir en 2008 quand la stratégie de croissance menée par les exportations a montré ses limites face à un affaiblissement de la demande dans le monde. Pour contrer cette situation les autorités chinoises ont misé, entre autres, sur une croissance importante de l’investissement immobilier. Aujourd’hui il semblerait qu’une baisse du rythme d’investissement en Chine est en cours. Il est donc probable que les forces structurelles pesant sur les taux réels soient renforcées. Une augmentation significative des taux réels et des taux nominaux ne sembleraient pas imminente.

Un prochain article traitera des éléments qui pourraient déclencher une augmentation significative des taux réels.

Andrew C. Craig

Head of Financial Market Analysis & Publications

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