Point sur l’actualité économique : la faiblesse des données éloigne une hausse des taux aux États-Unis

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Les mauvaises nouvelles récentes concernant l’économie américaine ont apparemment été interprétées positivement par les marchés financiers. Le recul inattendu de l’indice ISM du secteur manufacturier et le rapport sur le marché de l’emploi en août ont déçu. Cependant, les marchés d’actions américains ont légèrement progressé dans le sillage de ces annonces. Au cours des derniers jours, les places boursières en Europe, au Japon et dans les pays émergents se sont également inscrites en hausse, de même que les devises émergentes. La raison de cette orientation est claire : ces statistiques plus faibles que prévu réduisent la probabilité d’une hausse des taux de la Réserve fédérale américaine (Fed) lors de sa réunion monétaire des 20 et 21 septembre 2016.

Si la Fed relevait ses taux ce mois-ci, cela ouvrirait un débat sur la possibilité de deux tours de vis cette année et pourrait déclencher un possible réajustement des anticipations de hausse des taux pour 2016 et l’an prochain. Ce scénario nous semble désormais moins probable compte tenu des dernières données économiques publiées.

Les indices des directeurs d’achats (PMI) de la plupart des pays pour lesquels un PMI est calculé ont été publiés au cours de la dernière semaine d’août. Il y a eu de bonnes et de mauvaises surprises, mais, dans l’ensemble, les indices PMI signalent une croissance relativement atone de l’économie mondiale.

Bien que la tonalité sur les marchés soit restée globalement positive malgré l’absence d’amélioration des fondamentaux économiques, nous n’avons pas modifié notre allocation d’actifs prudente.

Les derniers indices PMI mondiaux ne laissent entrevoir aucune évolution du contexte de croissance atone dans l’immédiat

Notre indice PMI mondial du secteur manufacturier pondéré en fonction du PIB a reculé en août à 50,9, en ligne avec sa moyenne des douze derniers mois. Son repli est dû au ralentissement de la croissance dans les pays développés, l’indice ayant été stable dans les pays émergents. Le net redressement du moral des entreprises observé dans les pays émergents en juillet ne s’est pas poursuivi en août.

Graphique 1 : persistance d’un contexte de croissance atone – évolution des indices PMI régionaux du secteur manufacturier sur la période allant de l’année 2010 au 02/09/2016

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L’indice PMI mondial du secteur des services a légèrement fléchi, affecté comme l’indice PMI mondial du secteur manufacturier par un repli dans les pays développés. Dans l’ensemble, les indices PMI du secteur des services continuent également de signaler une croissance modeste. Dans ce contexte, l’indice PMI composite mondial a peu évolué, se situant à un niveau proche de sa moyenne des douze derniers mois. Rappelons que depuis le début de l’année, la croissance mondiale atteint, en moyenne, seulement 2,5 % en glissement annuel, avec un ralentissement des économies développées et une croissance stable mais relativement lente des économies émergentes. Les indices PMI ne signalent guère d’amélioration de la dynamique de croissance de l’économie mondiale.

Graphique 2 : les indices PMI du secteur des services signalent une croissance modeste – évolution des indices PMI régionaux du secteur des services sur la période allant de l’année 2010 au 02/09/2016

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Cela étant, en dehors d’une atonie de la croissance mondiale, les indices PMI indiquent une embellie dans les pays émergents. L’indice PMI composite des pays émergents, qui s’était établi en dessous de 50 entre mai 2015 et juin 2016, s’inscrit en territoire positif depuis deux mois. Cependant, les données effectives ne semblent pas confirmer cette tendance. Les taux de croissance de la production industrielle se sont améliorés dans les pays émergents, mais ce redressement résulte davantage d’une arrivée au point d’inflexion au Brésil et en Russie que d’une accélération réelle. Les échanges commerciaux sont restés faibles.

Graphique 3 : les indices PMI composites signalent une croissance mondiale atone – évolution des indices PMI composites sur la période allant de l’année 2010 au 02/09/2016

comp pmisAlors, où se trouvent les surprises dans les publications des indices PMI ?

Pas tant dans la zone euro, même si les indices PMI dans cette région se sont affaiblis. La poursuite du repli en territoire négatif de l’indice PMI du secteur manufacturier en France et le passage inattendu en dessous de 50 de l’indice en Italie (pour rappel, le seuil de 50 sépare la croissance de la contraction) ont clairement déçu et constituent des sujets de préoccupation. Cependant, l’amélioration observée du côté des services dans ces deux pays a été rassurante. Aux États-Unis, les indices PMI des secteurs de la manufacture et des services ont reculé, mais la forte baisse de l’indice ISM manufacturier a le plus surpris (plus de détails ci-après). Les principales surprises à la hausse sont venues du Royaume-Uni, où les indices PMI, qui étaient tombés sous 50 en juillet à la suite du vote en faveur de la sortie de l’Union européenne (UE), ont récupéré en août le terrain qu’ils avaient cédé.

Cette évolution a corroboré l’amélioration d’autres indicateurs au Royaume-Uni ainsi que l’évolution des ventes au détail (solides en juillet), même si la plupart des indicateurs de confiance n’ont pas encore regagné le terrain qu’ils ont abandonné après le vote en faveur du « Brexit ». Bien qu’il semble désormais que l’impact négatif du vote pour la sortie de l’UE ait été initialement exagéré, nous pensons qu’il est encore trop tôt pour l’affirmer.

Dans les pays émergents, l’arrêt de l’amélioration du secteur manufacturier au Brésil et les replis en Chine et en Corée du Sud ont déçu. La faiblesse de l’indicateur en Turquie était plus ou moins attendue compte tenu des turbulences dans la région. L’Inde s’est distinguée, l’indice de son secteur des services enregistrant une progression particulièrement vigoureuse. Le Japon a déçu compte tenu d’une faible amélioration de l’indice PMI du secteur manufacturier, qui est resté inférieur à 50, et d’un passage en dessous de ce niveau de l’indice du secteur des services. Ces indicateurs tranchent avec les tensions sur le marché du travail et la hausse des salaires, faisant du Japon une économie à deux visages.

La faiblesse de l’indice ISM du secteur manufacturier écarte une hausse des taux de la Réserve fédérale en septembre

Si les indices PMI Markit susmentionnés ont quelque peu décéléré en août, le passage inattendu en dessous de 50 de l’indice ISM manufacturier a constitué un choc pour les marchés. De par sa soudaineté et son ampleur, le recul de l’ISM pourrait être qualifié de ponctuel. En effet, en l’absence d’un tel repli de l’indice PMI Markit du secteur manufacturier, un rebond le mois prochain semble une hypothèse raisonnable. Toutefois, quatre des six indices PMI régionaux ont ralenti et quatre de ces six indices se sont également situés en zone de contraction. Les différentes composantes de l’indice ISM manufacturier ont connu un repli généralisé.

Le sous-indice des nouvelles commandes est passé sous 50, tandis que celui des nouvelles commandes minorées des stocks, qui indique la direction de l’indice global avec un bon degré de corrélation, a fléchi à un niveau qui implique un nouvel affaiblissement. Le secteur manufacturier a en outre détruit des emplois en août. Si cette évolution est loin d’être exceptionnelle, l’emploi dans le secteur manufacturier américain est quasiment stagnant depuis début 2015.

Le rapport sur le marché du travail en août, publié le 2 septembre 2016, a été décevant, bien qu’il n’ait pas été résolument faible. Les créations de postes ont ralenti à 150 000 en août, contre 275 000 (après révision à la hausse) en juillet. La hausse plus modeste de l’emploi dans l’enquête réalisée auprès des ménages (97 000 créations de postes), conjuguée à une plus forte augmentation de la population active, a conduit à une progression du nombre de personnes sans emploi, mais cette évolution n’a pas été suffisamment importante pour affecter le taux de chômage, qui a été stable à 4,9 %.

La hausse des salaires a décéléré et la durée hebdomadaire moyenne de travail a également diminué, laissant entrevoir un ralentissement de la croissance du revenu des ménages. Au premier semestre 2016, la consommation a progressé à un rythme plus soutenu que les revenus corrigés de l’inflation. Nous estimons que le rythme de croissance de la consommation devrait ralentir pour s’approcher de celui des revenus. Pour qu’il résiste, il est essentiel que les salaires, l’emploi et le nombre d’heures travaillées augmentent.

Graphique 5 : le rapport sur l’emploi non agricole aux États-Unis en août a été décevant : évolution du rapport mensuel sur l’emploi non agricole aux États-Unis sur la période allant de l’année 2010 au 02/09/2016

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La principale conclusion à tirer de ces données, selon nous, est qu’il est désormais très improbable que la Fed relève ses taux en septembre. Avant ces chiffres, la banque centrale avait préparé le terrain avec succès et aurait pu faire un nouveau petit pas dans son processus de normalisation des taux ce mois-ci. Les dernières statistiques lui ont mis des bâtons dans les roues. À ce stade, la probabilité implicite d’une hausse des taux a ainsi baissé de 10 points de pourcentage à 32,5%.

Compte tenu de la faiblesse de l’inflation et des anticipations d’inflation, ces derniers chiffres confortent, selon nous, l’opinion selon laquelle la Fed attendra le mois de décembre avant d’envisager une nouvelle remontée de ses taux. La perspective d’un contexte de taux durablement bas implique que les valorisations généreuses de nombreuses classes d’actifs pourraient persister, mais nous restons prudents car nous pensons que cette trêve est précaire.

Graphique 6 : avec une banque centrale américaine peu susceptible, selon nous, de relever son taux directeur avant décembre 2016, les marchés d’actions pourraient conserver leurs niveaux de valorisation actuellement généreux – évolution des valorisations des principaux marchés d’actions régionaux entre janvier 2016 et le 02/09/2016

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Cet article a été écrit par Joost van Leenders le 5 Septembre 2016 à Amsterdam

Joost van Leenders

Chief economist, Multi Asset Solutions, CFA charterholder

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