Quelles perspectives d’investissement au Japon pour la fin de 2016 ?

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Bien que la contribution des ventes à l’étranger aux chiffres d’affaires totaux des entreprises soit plus faible dans le cas de l’indice MSCI Japan que dans celui du MSCI Europe, les rendements des actions japonaises sont principalement portés par la valeur du yen depuis la crise financière mondiale. L’incapacité récente de la Banque du Japon à affaiblir sa monnaie a donc conduit à une sous-performance des actions nippones. En théorie, la croissance des bénéfices devrait pouvoir prendre le relais et tirer les cours à la hausse, mais les sources de croissance des BPA sont peu nombreuses.

La croissance nominale du PIB se situe encore bien en deçà de celles de la plupart des pays développés, les marges des entreprises sont en baisse après avoir atteint des plus hauts historiques, et enfin le Premier ministre Shinzo Abe parle peu des réformes qui, pourtant, étaient censées constituer le troisième pilier de son plan de redressement de l’économie japonaise.

Si le fonctionnement même de l’économie ou la façon dont les entreprises du pays sont gérées n’évoluent pas, il sera difficile d’envisager une amélioration des perspectives de croissance. Toutefois, il est un élément qui pourrait compenser ces difficultés : les valorisations des actions japonaises sont proches de leurs plus bas niveaux, aussi bien en termes de multiple cours/bénéfices (P/E) que de cours/valeur comptable (P/B) (cf. graphique 1). Malgré une croissance des bénéfices décevante, un retour aux multiples habituels pourrait redynamiser le marché japonais.

Graphique 1 : valorisations relatives, Japon vs. monde hors Japon (Kokusai)

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Sources : IBES, MSCI, BNP Paribas Investment Partners au 24 août 2016

  • Ratio relatif cours/bénéfices prévus (échelle de gauche)
  • Ratio cours/valeur comptable (échelle de droite)

Si les mesures de relance adoptées par le Japon restent principalement budgétaires et non monétaires, les petites capitalisations pourraient surperformer les grandes. L’augmentation des dépenses sociales et d’infrastructure, ainsi que le soutien apporté aux PME, sont favorables aux entreprises de petite capitalisation tournées vers le marché intérieur.

De plus, si le yen reste fort, la croissance des exportations des grandes capitalisations en pâtira. Bien que les multiples des petites capitalisations se situent au-dessus de leur moyenne historique, cette prime est justifiée par des perspectives encourageantes en matière de bénéfices.

La vente massive de bons du Trésor japonais à 10 ans après la déception générée par l’annonce de la Banque du Japon début août a fait écho aux « tantrums » (sortie d’investisseurs du marché obligataire par crainte d’une réduction des mesures expansionnistes) observés au États-Unis en 2013 et en Allemagne en 2015 (cf. graphique 2). Ce mouvement brusque illustre à quel point la politique de la banque centrale peut avoir une influence plus importante que les fondamentaux économiques sur les rendements des obligations d’État.

Les investisseurs sont en train de se demander si les banques centrales ont atteint la limite de ce qu’elles sont disposées ou aptes à faire en matière de mesures exceptionnelles de politique monétaire. Du côté de l’inflation, peut-être faudrait-il en faire plus : l’inflation sous-jacente n’est que de 0,9 % en zone euro et de 0,5 % au Japon, et elle est orientée à la baisse dans les deux cas. Il demeure difficile de savoir si le coût des taux d’intérêts négatifs et de l’assouplissement quantitatif est supérieur aux bénéfices que l’on peut obtenir en favorisant l’inflation ou la croissance économique.

Graphique 2 : rendements obligataires dans le contexte de « tantrum »

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Évolution des obligations d’État à 10 ans par rapport à leurs plus bas de la période*

A noter : Écart des taux allemands par rapport à leur niveau du 20 avril 2015, écart des taux japonais par rapport à leur niveau du 27 juillet 2016, écart des taux américains par rapport à leur niveau du 2 mai 2013.

Sources : Bloomberg, BNP Paribas Investment Partners au 24 août 2016

Si en septembre la Banque du Japon venait à suivre le programme de redressement du Premier Ministre Abe en augmentant considérablement les rachats d’obligations (mettant ainsi en œuvre une politique de l’ « hélicoptère monétaire »), et si elle était capable de convaincre les investisseurs et l’opinion publique japonaise qu’elle les conservera indéfiniment, les perspectives évolueraient radicalement sur les marchés obligataires et actions.

À l’opposé de la diminution des taux des bons du Trésor japonais qui a lieu actuellement à la faveur du programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif (QQE), les rendements obligataires pourraient repartir à la hausse, puisque la forte augmentation de la masse monétaire renforce les prévisions d’inflation et donc les rendements nominaux des obligations.

Les ratios dette brute/PIB augmenteront (même si les ratios de dette nette, eux, resteront stables), ce qui ne manquera pas d’alimenter les inquiétudes concernant la solvabilité de l’État japonais et de provoquer, par là même, une hausse de la prime de risque de ses obligations. Le yen s’affaiblirait probablement, donnant un coup de pouce aux grandes capitalisations. Il semble peu probable que la Banque du Japon prenne cette direction, mais les investisseurs doivent être conscients des opportunités qui pourraient se présenter si elle venait à approfondir ses mesures d’assouplissement quantitatif. [divider] [/divider]

Cet article a été rédigé par Daniel Morris, Senior Investment Strategist, le 24 août 2016 à Londres.

Daniel Morris

CFA, Senior Investment Strategist

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