BCE : Draghi a-t-il surestimé ses chances de réussite ?

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Synthèse

– Les nouvelles mesures de la Banque centrale européenne (BCE) n’ont pas convaincu : le marché s’attendait à davantage que le statu quo sur le montant des achats d’actifs
– Suite à l’annonce de la BCE le cours de l’euro et les rendements obligataires augmentent, les actions dévissent

Draghi a-t-il été freiné par le Conseil des gouverneurs de la BCE ?

La BCE a annoncé, le 3 décembre 2015, plusieurs mesures de soutien à l’économie :

– La BCE a baissé le taux d’intérêt de la facilité de dépôt de 10 points de base, à -0,30 %. En d’autres termes, les banques doivent maintenant payer un intérêt de 0,30 % sur les liquidités déposées dans les coffres de la BCE. Cette nouvelle baisse devrait encourager les banques à octroyer des prêts, au lieu d’entasser leurs réserves à la BCE.
– La BCE a prolongé son programme de rachat d’actifs (QE) jusqu’à mars 2017. Il devait initialement durer jusqu’en septembre 2016, sauf si l’inflation restait à des niveaux jugés trop faibles. Cette extension de l’horizon fait ainsi passer le volume cumulé des rachats de 360 milliards à 1 560 milliards d’euros et devrait maintenir les rendements obligataires bas.
– La BCE réinvestira, aussi longtemps que nécessaire, le principal des titres achetés dans le cadre du QE lorsqu’ils arrivent à échéance. Cette décision devrait contribuer à l’apparition de conditions de liquidité plus favorables et d’une politique monétaire plus accommodante.
– La BCE a étendu ses rachats aux obligations émises par les collectivités régionales et locales de la zone euro. Cette mesure comble l’éventuelle pénurie d’obligations liée à l’ampleur des rachats d’actifs et devrait également restaurer la crédibilité du programme.

Déception sur les marchés

Les investisseurs ont lancé un message clair aujourd’hui : la BCE a déçu. L’euro a déjà commencé à s’apprécier après l’annonce de la baisse de 10 points de base du taux de dépôt. Il a poursuivi cette tendance tout au long de la conférence de presse, lorsque le Président de la BCE, Mario Draghi, a fait clairement savoir que le montant des rachats mensuels ne sera pas revu à la hausse. Avant la conférence, l’euro se négociait à 1,055 dollar et a frôlé les 1,09 dollar au cours de celle-ci (voir graphique 1). Les actions ont quant à elles piqué du nez, plus particulièrement en Allemagne, où le DAX a reculé de 2%. Les rendements obligataires ont pour leur part augmenté : +8pb en Allemagne et plus dans les pays périphériques de la zone euro. Les spreads italiens et espagnols se sont élargis, de respectivement 7 et 5 points de base.

Graphique 1 : le cours de l’euro contre dollar US a augmenté suite à l’annonce de la BCE le 03/12/15. Cette réaction nous laisse penser que le marché des devises s’attendait à davantage de la part de la BCE (le graphique montre le cours de l’euro contre dollar US pour la période du 04/12/14 à 04/12/15) 

EURO

Source : Bloomberg, le 04/12/15.

La plus grande déception vient probablement du statu quo sur le montant des rachats mensuels, qui reste à 60 milliards d’euros. Ces dernières semaines, les dirigeants de la BCE, dont M. Draghi, ont déclaré que toutes les mesures étaient réexaminées et mis l’accent sur la flexibilité du programme de rachat d’actifs. Beaucoup y ont vu une éventuelle expansion de celui-ci. Le réinvestissement du principal des titres achetés était un geste symbolique aux yeux des marchés, mais ne suffisait pas. De fait, le QE ayant seulement débuté cette année et la plupart des obligations achetées par la BCE étant assorties d’échéances supérieures à deux ans, le volume du réinvestissement sera minime pour l’instant.

La décision d’abaisser le taux de dépôt a également déçu. Selon nous, les marchés tablaient sur une réduction d’au moins 15 points de base, même si le nombre 20 a souvent été évoqué. D’où l’appréciation de l’euro à la suite de cette annonce.

S’agissant de l’élargissement de la palette d’actifs, M. Draghi n’a mentionné aucun chiffre relatif au volume d’obligations encore disponibles en vue des rachats de la BCE.

Pourquoi ?

Alors, pourquoi la BCE a-t-elle décidé de décevoir les marchés ? L’institution financière constate une reprise progressive de l’économie. La croissance du PIB de la zone euro devrait ressortir à 1,5 % cette année et aller crescendo pour atteindre 1,7 % en 2016 et 1,9 % en 2017. Ces prévisions restent globalement inchangées par rapport aux projections de septembre. Ces taux excèdent selon nous la croissance tendancielle et devraient donc faire baisser le taux de chômage. Selon la BCE, sa politique monétaire favorise cette reprise et l’assouplissement des mesures d’austérité, et contribue à la faiblesse des prix du pétrole. Or, il faudra du temps pour que les pressions inflationnistes apparaissent. La BCE table sur une inflation de 0,1 % cette année, 1,0 % l’an prochain et 1,6 % en 2017. Ces prévisions d’inflation, qui ont été légèrement revues à la baisse, ressortent toutes en deçà de l’objectif de la BCE, fixé tout juste en dessous de 2 %. Alors que la BCE estime que la quasi-disparition de la corrélation entre le cours de l’or noir et les anticipations d’inflation – ce qui suggérerait que les marchés prêtent davantage d’attention à la politique monétaire incitative de l’institution – représente un élément positif, elle n’était pas convaincue par l’efficacité des mesures adoptées à hisser l’inflation vers son objectif. À la question de savoir pourquoi la BCE n’a pas augmenté le montant des rachats mensuels, M. Draghi répond en évoquant la procédure de réinvestissement (ce à quoi beaucoup s’attendaient) et en ajoute que ces nouvelles mesures sont adéquates. La BCE a dû « recalibrer » sa politique monétaire en raison du changement des facteurs internationaux, comme la faiblesse des marchés émergents et l’appréciation de l’euro depuis son plus bas de mars. La BCE continuera d’adapter la voilure de son programme si nécessaire.

Draghi a-t-il surestimé de ses chances de réussite ?

Bien entendu, les marchés peuvent être comparés à des enfants gâtés pour qui la politique monétaire n’est jamais assez accommodante. Mais rappelez-vous que la BCE a elle-même suscité les anticipations d’un nouveau paquet de mesures à la réunion d’aujourd’hui. Par exemple, le 20 novembre, lors de son discours au Congrès bancaire européen de Francfort, M. Draghi a parlé du QE comme d’un instrument puissant et flexible, dont le volume, la composition et la durée peuvent être adaptés. Il a alors déclaré que le niveau du taux de dépôt pouvait permettre la transmission du QE et que si les mesures alors employées s’avéraient insuffisantes pour atteindre l’objectif des 2%, « nous ferions tout ce que nous devons faire pour relancer l’inflation le plus vite possible ». Ces propos rappellent la déclaration « nous ferons tout ce qu’il faut » de juillet 2012, qui a contribué à endiguer la crise financière de la zone euro. Sauf que cette fois-ci, M. Draghi n’a pas ajouté que nous devions le croire et penser que cela sera suffisant.

Il nous semble que M. Draghi et les autres « colombes » de la BCE ont surestimé leurs chances de réussite. Il a reconnu à la conférence de presse d’aujourd’hui que les décisions d’aujourd’hui n’avaient pas fait l’unanimité. Selon nous, les colombes en voulaient plus, mais ont été ramenés au pas par les faucons.

Et après ?

Pour l’instant, ces décisions auront comme principal effet d’un point de vue global d’ouvrir davantage la voie à un relèvement des taux par la Fed, plus tard en décembre. Si la BCE avait annoncé plus que prévu et que l’euro avait perdu du terrain face au dollar, il aurait été plus difficile pour la Fed de faire accepter un redressement des taux, dans la mesure où le secteur manufacturier est déjà en butte à l’appréciation du dollar.

Quoi qu’il en soit, le débat pourrait se poursuivre au sein de la BCE si l’inflation reste à des niveaux trop bas. Aujourd’hui encore, M. Draghi a déclaré que le programme d’assouplissement quantitatif était flexible.

Image : La BCE à Frankfurt, l’Allemagne
Source de l’image : Noppasin / Shutterstock.com
Joost van Leenders

Portfolio Manager, Multi Asset Solutions, CFA charterholder

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