Brexit : notre analyse de l’impact sur les marchés, une semaine après

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Synthèse
– Chute des actifs risqués après la victoire du Brexit ; report sur les valeurs refuge

– La période qui s’ouvre sera marquée par l’incertitude politique

– La sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne est un choc régional, pas mondial

– … avec toutefois des répercussions sur les politiques monétaires qui devraient s’assouplir à l’échelle mondiale

Les marchés financiers étaient déjà volatils avant le référendum britannique, mais la plupart des opérateurs du marché ne s’attendaient absolument pas au vote d’une courte majorité de l’électorat britannique en faveur d’une sortie de l’Union européenne (UE). Dans ce contexte, la livre a dévissé de près de 8 % face à l’euro, touchant son plus bas niveau depuis mars 2014. Depuis son sommet atteint en juillet de l’année passée, la livre a perdu près de 17 % de sa valeur par rapport à l’euro. L’indice d’actions européen STOXX Europe 600 a cédé près de 11 %, accusant un plus fort repli que l’indice britannique FTSE 100 en recul de près de 6 %. En euros, la baisse des marchés britanniques est encore plus sévère.

Graphique 1 : la livre sterling frappée de plein fouet par le Brexit – selon la tendance qui s’est confirmée au XXe siècle – c’est généralement la monnaie britannique qui encaisse les coups en temps de crise.

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Si les chutes journalières sont importantes, elles font suite à un rebond qui a duré jusqu’au 23 juin à l’époque où les sondages donnaient favori le camp du Bremain. Les actions européennes sont revenues à des niveaux proches de leur point bas de février, sans toutefois enfoncer ce plancher. Les autres Bourses dans le monde ont réussi à se maintenir sans trop de peine au-dessus de leur plus-bas de février. Les marchés d’actions semblent donc considérer la sortie du Royaume-Uni de l’UE comme un choc régional et non mondial. Nous nous rangerions plutôt à cet avis.

Les investisseurs se sont reportés sur les valeurs refuge. Les bons du Trésor américain à 10 ans ont chuté à 1,44 %, s’approchant de leur plancher absolu de 1,39 % en 2012. Les rendements obligataires allemands à 10 ans se sont enfoncés davantage en territoire négatif, alors que les rendements japonais négatifs couvrent maintenant une durée de 15 ans. Parmi les matières premières, l’or s’est démarqué. Le métal jaune avait déjà bénéficié de la baisse des rendements obligataires qui réduit le coût d’opportunité de la détention d’or mais, ces derniers jours, il a également été favorisé par son statut de refuge.

À l’approche du référendum britannique, nous avions un positionnement défensif. Cette prudence ne s’expliquait pas uniquement par les événements au Royaume-Uni. Certes, nous considérions cet événement comme un facteur de risque, mais il n’a pas guidé allocation d’actifs en raison de son issue binaire. Les perspectives d’une croissance économique modeste, d’une inflation basse et d’une faible progression des bénéfices, les valorisations onéreuses dans certaines classes d’actifs et d’autres risques politiques en Europe et aux États-Unis  constituaient (et restent) d’autres motifs pour nous inciter à la prudence.

Dans notre allocation d’actifs, nous avons clôturé notre sous-pondération des actions européennes par rapport aux actions américaines et japonaises mais nous avons maintenu notre sous-pondération des actions mondiales, de la dette émergente en monnaie forte et des matières premières.

Une période d’incertitude accrue à venir

L’issue du référendum britannique était censée clarifier la situation pour les investisseurs. Cela n’a pas été le cas, bien au contraire. Elle a plongé le Royaume-Uni dans le chaos politique, les deux grands partis se cherchant un nouveau leader. L’issue du référendum ne suffit pas en soi pour que le Royaume-Uni sorte de l’Union européenne. Le pays doit d’abord activer la procédure légale de sortie. A l’heure actuelle, nul ne sait qui engagera la procédure de retrait du pays de l’UE et quand. Le Premier ministre David Cameron a annoncé son intention de démissionner. Il semble donc que le nouveau dirigeant du Parti conservateur au pouvoir ne sera pas connu avant le 9 septembre. Cameron a laissé à son successeur la mission d’engager la procédure de sortie. Et même dans ce cas, il existe plusieurs options concernant les relations futures du Royaume-Uni avec l’UE. Dans les grandes lignes, si le Royaume-Uni souhaite bénéficier d’une libre circulation des biens et des services, il devra probablement également accepter la libre circulation des capitaux et des travailleurs. Une intégration limitée au sein de l’UE aura, selon nous, des conséquences désastreuses pour l’économie britannique.

Dans un scénario pessimiste, on pourrait envisager une propagation du phénomène à l’Europe continentale où les eurosceptiques dans certains pays plaident pour l’organisation de référendums sur une sortie de l’UE. Cependant, cela nous semble peu probable à ce stade. Jusqu’à présent, les dirigeants continentaux ont souscrit au projet européen et nous avons du mal à imaginer un État membre de l’UE où un référendum se solderait par un vote majoritaire en faveur d’un retrait.

En Espagne, les risques politiques semblent avoir diminué quelque peu. Les élections du week-end dernier n’ont pas fait apparaître de net vainqueur et la formation d’une coalition ne sera probablement pas une tâche aisée, mais nous pensons que les partis autour du centre politique trouveront un moyen de constituer un gouvernement.

Pour les marchés financiers, du point de vue des risques politiques en général, il reste donc, d’une part, le référendum sur la Constitution en Italie en octobre, qui pourrait se transformer en vote de confiance dans le gouvernement réformateur actuel, et d’autre part, l’élection présidentielle aux États-Unis en novembre.

Référendum britannique: un choc régional
Selon nous, les conséquences à long terme de l’issue du référendum britannique sont difficiles à estimer et dépendent du niveau d’intégration économique entre le Royaume-Uni et l’UE après la sortie. Nous anticipons une contraction, mais pas d’effondrement, de l’économie britannique au dernier trimestre de l’année et au premier trimestre de l’année prochaine. Cela pourrait avoir de profondes répercussions sur les taux de croissance annuels pour cette année et 2017. Nous avons ramené notre prévision de croissance du PIB du Royaume-Uni à 1,5 % en 2016 (contre 1,9 % auparavant) et à 0,0 % en 2017 (contre 2,4 %). En effet, la croissance devrait pâtir de la réduction des investissements des entreprises, car les sociétés suspendront leurs dépenses dans un contexte d’incertitude accrue. De la même manière, les incertitudes, la dégradation de la confiance et la baisse des prix des logements pourraient peser sur les dépenses de consommation. La chute de la livre sterling devrait avoir pour effet de stimuler l’inflation et réduire le pouvoir d’achat des consommateurs.

L’économie de la zone euro pourrait subir le contrecoup par le biais du climat de confiance et des canaux financiers. La contagion financière est pour l’instant limitée. Les actions ont chuté mais ont déjà rebondi légèrement cette semaine. Les primes de risque et les rendements des emprunts d’État périphériques ont augmenté avant le référendum mais ont baissé depuis lors. Seuls les spreads et les rendements des obligations d’entreprise à haut rendement restent plus élevés qu’avant le référendum britannique. En réalité l’affaiblissement de l’euro a assoupli les conditions financières . Il reste encore à voir dans quelle mesure le climat des affaires et la confiance des consommateurs seront affectés. L’indice IFO allemand et l’indice de confiance des consommateurs s’étaient améliorés en juin avant le référendum. Pour l’instant, nous avons légèrement abaissé notre prévision de croissance du PIB de la zone euro en 2016 à 1,5 %. Pour l’année prochaine, nous avons également réduit de 0,4 point de pourcentage à 1,4 %. Cela ne devrait guère avoir d’impact sur l’inflation, que nous voyons progressivement remonter à 1,3 % à la fin de 2017.

En l’absence de contagion financière mondiale, nous pensons que le retrait du Royaume-Uni de l’UE aura peu d’impact à l’échelle mondiale….

La croissance aux États-Unis pourrait être plus lente au quatrième trimestre 2016 et au premier trimestre 2017, mais, selon nous, cela n’aura guère d’incidences sur les taux de croissance annuels. Le Japon pourrait souffrir de l’appréciation du yen, une valeur refuge en Asie. Nous n’avons pas changé nos perspectives pour les marchés émergents : nous continuons d’anticiper un nouveau ralentissement en Chine et une croissance relativement modeste dans d’autres économies d’Asie. Nous prévoyons une stabilisation des économies russe et brésilienne, bien que tout redressement du Brésil devrait être minime compte tenu des effets négatifs de l’austérité budgétaire et du cycle du crédit.

Politique monétaire : des taux durablement bas
L’issue du référendum britannique devrait avoir d’importantes répercussions sur la politique monétaire selon nous :

Il est probable que la Banque d’Angleterre abaisse les taux d’intérêt et reprenne son programme d’assouplissement quantitatif. Elle dispose d’une marge de réduction de 50 pb des taux avant d’entrer en territoire négatif. Compte tenu du scepticisme des marchés à propos des taux d’intérêt négatifs et de leur impact sur la rentabilité des banques, la Banque d’Angleterre pourrait hésiter à abaisser ses taux directement à zéro, en particulier si elle relance l’assouplissement quantitatif en parallèle.

Dans la zone euro, la perspective d’un prolongement du programme d’achat d’actifs de la BCE au-delà de mars 2017 a augmenté. Les catalyseurs de cette décision pourraient être une croissance économique plus atone, qui devrait être signalée par les indicateurs avancés, et une inflation toujours très éloignée de l’objectif de l’ordre de 2 % de la BCE.

Aux États-Unis, le cycle de resserrement risque d’être à nouveau reporté. Avant l’issue du référendum, nous considérions le maintien du Royaume-Uni dans l’UE comme une des conditions pour une hausse de taux aux États-Unis en juillet. Comme cette condition préalable n’est pas respectée, l’option de juillet est écartée selon nous. Même une hausse en septembre semble désormais prématurée, ce qui laisse décembre comme période éventuelle pour le relèvement des taux américains. Un autre geste haussier cette année surprendrait  les  marchés : les contrats à terme sur fonds fédéraux intègrent une probabilité nulle de relèvement de taux avant la réunion de la Fed en novembre et estiment la probabilité d’une hausse de taux en décembre à 8,6 %. En fait, les contrats à terme sur les fonds fédéraux intègrent une probabilité (légèrement) plus élevée de baisse plutôt que de hausse des taux d’ici à décembre et aucun relèvement avant septembre 2017.

Graphique 2 : évolution du taux de change du yen japonais par rapport au dollar US  (nombre de yen pour un dollar US – période entre juin 2011 et juin 2016)

SnipImage. YenSource: Bloomberg/BNPP IP as of 30 June 2016

Les autorités japonaises ont exprimé leur inquiétude quant au raffermissement du yen. A 102 JPY pour un dollar, la monnaie nippone flirte avec les niveaux atteints après la dépréciation de 2012 et 2013 lors de la phase initiale du plan ‘Abenomics’. Depuis son point bas de la mi-2015, le yen a progressé de près de 20 %. Si elle soutient le pouvoir d’achat des consommateurs, l’appréciation du yen devrait freiner l’inflation et éroder la rentabilité des entreprises japonaises. De nouvelles mesures d’assouplissement de la Banque du Japon nous semblent probables. Nous prévoyons tout d’abord une augmentation du rythme des achats d’actifs mais l’adoption de taux directeurs encore plus négatifs et de mesures visant à atténuer leur impact sur la rentabilité des banques est également possible.

En résumé, si l’impact du référendum britannique sur la croissance et l’inflation sera limité à l’échelle mondiale,  il devrait probablement conduire à des politiques monétaires plus accommodantes qu’auparavant.

Article rédigé le 29 juin 2016 à Amsterdam.

Joost van Leenders

Portfolio Manager, Multi Asset Solutions, CFA charterholder

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