Chat échaudé craint l’eau froide

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2015 s’est avérée une année extrêmement difficile pour la communication de la Réserve fédérale (Fed) et pour la crédibilité des prévisions de la banque centrale. À deux reprises, les banquiers centraux ont indiqué qu’une amorce de la normalisation de la politique monétaire était imminente pour ensuite décider que le relèvement des taux devrait être reporté en raison de statistiques économiques décevantes et du durcissement des conditions financières. Même s’il était judicieux, le double report de la première hausse des taux fait qu’elle continue de planer sur l’horizon et alimente les incertitudes et la volatilité du marché. L’angoisse du marché a été particulièrement élevée après la réunion de septembre, la focalisation de l’attention sur les évolutions à l’échelle mondiale ayant encore réduit la visibilité sur la fonction de réaction du Comité de politique monétaire.

Compte tenu de ces atteintes à sa crédibilité, il est remarquable de constater que le Comité de politique monétaire (Federal Open Market Committee, FOMC) a pris le risque de durcir le ton de son communiqué à l’issue de la réunion d’octobre. De surcroît, le communiqué répertorie les conditions dans lesquelles il conviendrait de relever les taux lors de la prochaine réunion en décembre, alors que dans tous les précédents communiqués de l’année, l’accent avait été mis sur les conditions d’un maintien des taux à un niveau proche de zéro. Il s’agit là d’un glissement subtil mais significatif, le Comité ayant bien conscience que les investisseurs interprèteraient cette nouvelle rhétorique comme un avertissement clair sur la possibilité d’un relèvement des taux en décembre. Le Comité ne prendrait pas le risque d’entamer encore sa crédibilité si cela n’était pas réellement le cas. Par conséquent, bien plus qu’une simple tentative pour ajuster les anticipations du marché et se redonner la flexibilité de relever les taux en décembre (voir Graphique 1 dessous), ce changement de discours représente un signal clair de la confiance du Comité dans le fait que les données qui seront publiées prochainement conforteront l’idée que l’économie est suffisamment solide pour faire face à une normalisation progressive de la politique monétaire.

Graphique 1 : anticipations du marché et projections du FOMC concernant les taux directeurs

FOMC

(Remarque : la « projection core du FOMC » utilise la cinquième prévision la plus faible en matière de taux du FOMC comme indicateur général de l’opinion des principaux banquiers centraux.)

Sources : Bloomberg, Réserve fédérale, Synthèse des projections économiques, septembre 2015

Plusieurs facteurs expliquent cette confiance croissante du Comité. Tout d’abord, les effets de base liés aux précédentes baisses prononcées des prix du pétrole devraient se faire sentir vers la fin de l’année, dopant l’inflation apparente. Deuxièmement, les conditions financières se sont légèrement assouplies en raison de la diminution des inquiétudes liées à la dynamique de croissance et à la politique de change de la Chine, de l’assouplissement de la politique de la banque centrale chinoise et de la perspective de nouvelles mesures de relance de la part de la Banque centrale européenne (BCE). Et troisièmement, à environ 3 %, la croissance sous-jacente de la demande finale domestique reste vigoureuse. Les obstacles à un premier relèvement des taux en décembre devraient donc être relativement mineurs, tant que la consommation des ménages et le secteur des services continuent de résister à la faiblesse des secteurs énergétique et manufacturier. À cet égard, il faudra examiner le rapport sur l’emploi de vendredi 6 novembre à la loupe afin d’y trouver des signes de répercussions des pertes d’emplois dans ces secteurs sur l’emploi dans les services. Si ces répercussions restent limitées et si les créations d’emplois non agricoles dépassent le chiffre de 150 000 par mois à l’approche de la réunion de décembre, il est fort probable que le Comité commencera à normaliser sa politique monétaire à la fin de l’année.

Il est possible de tirer plusieurs enseignements importants de la réunion d’octobre. Le premier est que le Comité est de plus en plus à l’aise avec l’idée d’une hausse des taux en décembre. Le deuxième est que, à en juger la réaction du marché, les investisseurs semblent considérer une hausse des taux à cette date comme appropriée. Après la publication du communiqué et jusqu’à la fin de la séance, les indices des actions américaines et les rendements des obligations d’État américaines nominales à long terme ont augmenté. Par ailleurs, les points morts d’inflation implicites sont restés stables depuis la réunion. Globalement, l’évolution des cours ne révèle pas que le Comité commettra une erreur politique aux yeux des investisseurs en relevant les taux. En tant que telle, l’amorce de la normalisation de la politique devrait entraîner une hausse des taux américains sur toutes les échéances dans la mesure où les perspectives du Comité pour l’économie impliquent une hausse plus prononcée des taux directeurs que celle intégrée actuellement par le marché.

Le dernier enseignement important que l’on peut tirer est que le marché ne partage pas encore la confiance du Comité dans le fait que les conditions économiques autoriseront une amorce de la normalisation de la politique monétaire en décembre. Si les taux implicites des contrats à terme sur taux d’intérêt ont fortement augmenté après la réunion d’octobre, ils ne reflètent qu’une probabilité de 50 % de hausse des taux d’ici la fin de l’année. Induits en erreur à deux reprises par la prévision d’une hausse des taux à court terme formulée par le Comité, les investisseurs auront peut-être besoin de signes encore plus convaincants de la capacité de résistance de l’économie aux évolutions mondiales et au ralentissement des secteurs manufacturiers. L’envoi de tels signaux par l’économie donnerait probablement lieu à un net repricing de la trajectoire des taux directeurs par le marché.

Steven Friedman

Senior Investment Strategist

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