L’assouplissement quantitatif de la BCE est bien parti mais…

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Le programme d’assouplissement quantitatif lancé par la Banque centrale européenne (BCE) dans la zone euro a connu un démarrage très fort, à en juger par ses effets sur les marchés financiers. Les rendements réels de la zone euro ont enclenché une baisse importante. Celle-ci s’est prolongée bien au-delà de l’effet d’annonce qui suit généralement pendant un certain temps la déclaration de la mise en place d’un programme de rachats de dettes d’État par une banque centrale.

Si nous regardons la réaction des marchés domestiques suite aux trois programmes d’assouplissement quantitatif aux États-Unis et aux deux programmes au Japon, nous constatons que, sans exception, les rendements réels des T-Notes américains et les titres d’État japonais sont remontés après l’effet d’annonce passé et le démarrage des programmes.

En termes d’impact sur les marchés de change, la dépréciation de la monnaie unique (sur la base de son taux pondéré en fonction des échanges commerciaux) depuis le 22 janvier a été, environ, du même ordre que le niveau de dépréciation subi par le yen japonais lorsque la Banque de Japon (BoJ) a annoncé ses programmes d’assouplissement quantitatif. L’ordre de dépréciation de l’euro est, par contre, nettement plus important que celui affiché par le billet vert après les annonces par la Réserve Fédérale du lancement des divers programmes d’assouplissement quantitatifs aux États-Unis.

La réaction positive du marché d’actions européen (en monnaie locale), a été dans l’ensemble, semblable aux rallyes observés après les deux annonces d’assouplissement monétaire au Japon. L’annonce du premier programme d’assouplissement monétaire aux États-Unis a déclenché un rallye de même ampleur, mais la réaction du marché d’actions américain aux annonces du deuxième et troisième programme était plus mitigée. Dans l’ensemble, les décideurs de la BCE peuvent être satisfaits des effets de leur récente initiative sur les marchés financiers.

L’impact significatif du programme d’assouplissement monétaire de la BCE sur les marchés financiers a, d’après nous, plusieurs sources. Tout d’abord il s’agit d’un programme à échéance non fixe, avec un engagement implicite à prolonger les achats de titres au-delà du septembre 2016 si la BCE le juge nécessaire. Cet aspect du programme, signalé à de nombreuses reprises par le Président Draghi est révélateur, selon nous, de l’engagement de la BCE à maintenir l’expansion de son bilan jusqu’à ce que le taux d’inflation retrouve une trajectoire en ligne avec l’objectif de la BCE.

Deuxièmement, la confirmation par la BCE de sa volonté d’acheter des titres d’État dont le rendement est négatif jusqu’à la limite du taux constituant la borne basse de sa facilité de dépôt nous semble également prouver sa détermination à atteindre ses objectifs en matière d’achats de titres. L’imposition d’un taux plancher pour les achats a d’ailleurs servi, d’après nous, à augmenter les attentes du marché. Celui-ci s’attend en effet à ce que la BCE et d’autres banques centrales élargissent à terme leur champ d’action en acceptant d’acheter des titres de maturité plus longue que prévu. Si la BCE devait choisir cette option, l’effet réducteur sur la sensibilité du marché obligataire serait plus important que prévu initialement ce qui devrait, a priori, revenir à exercer davantage de pression baissière sur la prime à terme et sur les taux réels.

Par opposition aux effets importants sur les rendements des marchés obligataires, il y a peu de signes à ce jour d’un rééquilibrage important de portefeuilles par les différents acteurs des marchés financiers. Pour de nombreux investisseurs européens, il y a peu de raisons convaincantes de vendre des obligations étatiques européennes en faveur des actifs à risque. Les banques, par exemple, ont encore des incitations réglementaires à détenir des obligations étatiques même si celles-ci génèrent un rendement faible, voire négatif, car il existe peu d’alternatives attrayantes pour elles. Si elles déposaient leurs liquidités à la BCE elles seraient servi le taux de dépôt de -20 points de base ce qui n’est guère mieux. L’achat d’actifs à risque irait de pair avec une exigence de fonds propres plus élevée, ce que de nombreuses banques européennes préfèrent éviter. Et la vente des obligations gouvernementales pour financer l’activité prêteuse représente un pari risqué dans le contexte d’une demande de crédit plus faible et un reprise économique fragile. Par ailleurs, les assureurs et les fonds de pension ont un besoin naturel pour les actifs de longue durée sensibles aux taux d’intérêt pour couvrir leur passif. Les règlements auxquels ils sont assujettis les incitent à détenir les titres d’état. Enfin, ces différentes catégories d’investisseurs domestiques ne semblent pas convaincues du fait que l’assouplissement monétaire sera générateur d’inflation en l’absence de politiques budgétaires et fiscales plus expansionnistes. Ce scepticisme limite l’appétit des investisseurs pour les actifs à risque. Il est donc probable que les investisseurs européens attendent une convergence plus importante des rendements obligataires avec le taux de dépôt de la BCE avant d’engager un rééquilibrage significatif de leurs portefeuilles.

Les investisseurs internationaux sont, à notre avis, susceptibles d’être plus actifs en rééquilibrant leurs portefeuilles. Les rapports anecdotiques suggèrent qu’ils ont déjà pris des dispositions pour augmenter leurs expositions aux actions européennes, à la sensibilité des taux d’intérêt et au risque de crédit en Europe.  Ce comportement sera semblable à celui des investisseurs aux États-Unis où des acteurs de marché ont d’abord anticipé des éventuels rééquilibrages par d’autres investisseurs, en se positionnant en conséquence. Enfin, au fil du temps, les gestionnaires de réserves de change des banques centrales seront probablement amenés à réduire leur exposition à la zone euro et non pas se livrer à un rééquilibrage significatif de portefeuilles dans les actifs européens. D’une manière générale, ces investisseurs sont contraints par des règles d’investissement qui les empêchent de prendre davantage de risque sur le crédit ou les taux. Le rééquilibrage de leurs portefeuilles se fera sans doute de manière progressive et se manifestera surtout sur les marchés de taux de change.

Ce rééquilibrage graduel des portefeuilles ne veut pas dire que la politique d’assouplissement monétaire a moins d’impact que souhaité par la BCE. L’expérience internationale montre que les effets ne se produisent que progressivement. Par exemple, une étude réalisée par la Banque du Japon a montré que jusqu’à la fin de 2013, son propre programme a conduit à un certain rééquilibrage par les banques domestiques (en faveur des prêts) et par les investisseurs internationaux (en faveur des prêts et les actions), mais n’a eu aucun impact perceptible sur les avoirs des compagnies d’assurance et fonds de pension publics et privés.

Alors que le rééquilibrage des portefeuilles sera une affaire de plusieurs mois et non pas de semaines, la BCE se retrouve face à un autre défi conditionnant sans doute le degré de réussite finale de son programme d’assouplissement quantitatif – la montée des incertitudes à propos de la situation de la Grèce et le risque d’un défaut de paiement et d’une sortie éventuelle de la zone euro. Si la plupart des investisseurs ne s’attendent pas à ce cas de figure, l’incertitude entourant la situation risque d’atténuer les nombreux effets positifs de l’assouplissement quantitatif.

Les risques posés par la Grèce risquent d’entraîner pour les obligations souveraines européennes des rendements vers le bas par le biais d’anticipations des flux de capitaux vers les titres d’état émis par les émetteurs de premier rang. Ce ne serait donc pas une baisse ‘saine’ des primes de risque semblable à celles engendrées par des rééquilibrages du portefeuille. De même, une diminution de l’appétit pour le risque et, à l’extrême, l’augmentation du risque de redénomination pourraient déboucher sur une hausse des rendements des obligations émises par des souverains périphériques. Ceci aurait pour effet d’effacer une grande partie de l’effet positif de l’assouplissement quantitatif sur la dynamique de soutenabilité de la dette dans les pays périphériques. Et si parmi les investisseurs institutionnels, le scepticisme quant aux effets de l’assouplissement quantitatif a déjà retardé le rééquilibrage des portefeuilles, l’incertitude engendrée par la Grèce ne fera que le retarder davantage.

La situation en Grèce augmente donc les risques d’une politique reflationniste de la BCE et tend à freiner le rééquilibrage des portefeuilles. Finalement cette situation met en péril la capacité de la BCE à influencer comme elle souhaite la trajectoire de l’inflation d’ici la fin 2016.

Steven Friedman

Senior Investment Strategist

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