Ne craignez pas l’aplatissement

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Dans son discours à l’issue de la réunion de juillet, le comité de politique monétaire (FOMC) a modifié ses propos concernant ses intentions à court terme en indiquant que le premier relèvement des taux aurait lieu une fois que le marché du travail se sera « encore amélioré ». Cette condition ne constitue pas un gros obstacle au lancement de la normalisation monétaire et montre que le comité estime que l’économie approche du plein emploi. Le rapport sur l’emploi de juillet publié la semaine dernière conforte la présidente de la Fed (Fédéral réserve), Janet Yellen, dans sa conviction qu’un processus de normalisation progressif ne devrait pas déstabiliser le marché du travail et permettre de ramener l’inflation à des niveaux conformes à son mandat dans les prochaines années. Si le rapport sur l’emploi du mois d’août (le dernier avant la réunion du FOMC de septembre) affiche une progression similaire du nombre d’emplois, celle-ci pourrait être considérée comme la « nouvelle amélioration » mentionnée plus haut.

D’autres données récentes devraient aussi renforcer la confiance du comité à propos de la résistance de l’économie face à un premier tour de vis en septembre, suivi d’une normalisation très progressive. Les récents chiffres du commerce, de la manufacture et de la construction suggèrent en effet une révision du PIB du deuxième trimestre à environ 3%. En outre, bien qu’encore loin de l’objectif d’inflation du comité, le déflateur des dépenses dans les biens de consommation personnels de base a semblé se stabiliser ces derniers mois, un des prérequis de Mme Yellen pour commencer à relever les taux.

Les contrats à terme sur taux d’intérêt intègrent à présent des chances un rien plus élevées en faveur d’une hausse des taux en septembre. Le fait que les investisseurs demeurent peu convaincus de cette perspective reflète le scepticisme envers les prévisions d’inflation du comité, car les pressions déflationnistes mondiales de Chine et d’ailleurs devraient contenir l’inflation américaine même si l’économie atteint le plein emploi.

Par ailleurs, les investisseurs semblent s’inquiéter de la possibilité que le recul des prix des matières premières soit le résultat d’un essoufflement de la dynamique de croissance mondiale et entrave l’inflation à moyen terme. De surcroît, une hausse des taux directeurs américains à l’heure où d’autres banques centrales du G10 assouplissent ou maintiennent leur politique font craindre une difficulté de poursuivre la normalisation monétaire en raison du risque d’une nouvelle appréciation du billet vert.

Il est difficile de prouver de façon tangible que ces craintes plombent sensiblement les cours des actifs. Bien que la courbe des bons du Trésor ait commencé à fléchir ces dernières semaines, cet aplatissement évolue à la même vitesse qu’avant le cycle de resserrement de 2004 (cf. Graphique 1 dessous). Dans la même veine, les indices boursiers américains ne sont pas loin de leurs récents sommets et ont essentiellement été freinés par les valeurs liées à l’énergie. Les baisses enregistrées dans les mesures à plus longue échéance de la compensation pour inflation sont conformes aux nouveaux replis des prix énergétiques. En bref, les marchés se préparent à un premier tour de vis de façon largement intuitive et les cours des actifs sont selon nous loin de refléter les risques d’une erreur de politique.

Graphique 1: Aplatissement de la courbe des bons du Trésor à 2-10 ans avant le premier tour de vis de la Fed : 2015 vs 2004

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Source de toutes les données : Bloomberg, le 7 août 2015
Steven Friedman

Senior Investment Strategist

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