Penser à voix haute sur l’avenir de l’argent et de la politique monétaire

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Andy Haldane est économiste en chef à la Banque d’Angleterre (BoE). Il a la réputation d’être un banquier central qui a beaucoup d’idées. Cette renommée a été confirmée lors d’un discours intitulé « Jusqu’où peut-on descendre ? » (« How low can you go? ») qu’il a tenu récemment sur l’avenir de l’argent et de la politique monétaire. Lors de ce discours, Andy Haldane nous a livré une analyse fascinante des défis qu’il entrevoit pour les banques centrales et les économies développées.  

 

L’analyse de M. Haldane sur le pourquoi du comment de la politique monétaire risque de se retrouver coincée

Pour faire court, M. Haldane nous rappelle que la crise financière mondiale a conduit les banques centrales à abaisser leurs taux directeurs à leur niveau plancher (c’est-à-dire zéro). Face à la borne du zéro (BdZ) – l’incapacité de fixer les taux de trésorerie négatifs sur la monnaie (par « monnaie », il veut dire les liquidités – le bas de laine sous votre lit – certaines banques centrales étant bien sûr déjà passées à des taux négatifs sur les dépôts des banques), quelques grandes banques centrales ont mis en place une politique monétaire «non-conventionnelle» sous la forme d’assouplissement quantitatif (QE).

Jusqu’ici, le QE a conduit ces banques centrales à procéder à des achats d’actifs totalisant 5 billions USD. Alors que le QE a, selon Andy Haldane, eu « l’effet désiré » (à savoir « un effet rapide et puissant en stimulant la demande et l’inflation »), il n’a pas créé les conditions favorables à une augmentation des taux directeurs comme par le passé.

Si, postule Andy Haldane, nous nous retrouvons dorénavant dans un monde où les taux d’intérêt mondiaux demeurent durablement inférieurs (et pas seulement une aberration – tel le passage d’un Jonah Lomu sur les marchés obligataires) en raison de facteurs structurels profonds dans l’économie mondiale, alors les banquiers centraux pourraient bien être incapables de mettre de côté leur politique monétaire non-conventionnelle pour revenir à leur routine habituelle. Au lieu de cela, ils se retrouveraient à se cogner la tête inlassablement contre la borne du zéro.

Comment faire face à une hauteur sous plafond exceptionnellement faible ?

Il poursuit en soutenant que si cela venait à se produire, les banques centrales devraient trouver un moyen, dans un régime de taux d’intérêt réels durablement bas, pour faire face à une hauteur sous plafond très basse de la politique monétaire. Autrement dit, si les taux réels sont à zéro et l’inflation à
2 %, alors comment détendre les taux directeurs de 3 % – ce qui constituait par le passé la baisse moyenne d’un cycle lors d’une récession (dont la fréquence serait, d’après les calculs de M. Haldane, une fois tous les 3 à 10 ans) ?

Ouvrons une parenthèse…

M. Haldane cite des données issues de la recherche de la BoE, sur les éléments qui expliqueraient la baisse de 450 pb des taux réels depuis les années 1980. D’après cette analyse, ces facteurs qui seront a priori durables se répartiraient comme suit :

– Une baisse séculaire du taux de croissance économique (100 pb)
– Une détérioration des tendances démographiques (90 pb)
– Un affaiblissement du taux d’investissement en raison de la baisse des prix des biens d’équipement
(50 pb)
– La montée des inégalités (45 pb)
– Une surabondance d’épargne dans les pays émergents (25 pb)

Comment faire pour détendre, durablement, la contrainte de la BdZ ?

C’est de cette façon que les banquiers centrales formulent la question : comment faire pour éviter de se retrouver avec une récession à l’horizon, avec des taux directeurs à zéro, sans pouvoir recourir à un assouplissement quantitatif ? M. Haldane voit trois solutions possibles (il pense à voix haute ici, car il est clair que ces solutions se heurtent à des questions pratiques) :

Augmenter l’objectif de taux d’inflation de 2 à 4 % fournirait plus de flexibilité. MAIS, comme le souligne M. Haldane, c’est une chose d’ouvrir la porte de la cage à l’inflation, mais comment être sûr que vous pourrez l’enfermer à nouveau dans la cage ?

Rendre la politique monétaire non-conventionnelle, conventionnelle – si les taux d’intérêt sont durablement vissés à la BdZ, alors le QE devrait faire partie intégrante de la trousse à outils d’une banque centrale. MAIS, il reste beaucoup d’incertitudes à propos de l’impact du QE en tant qu’outil pour la mise en œuvre de la politique monétaire par rapport à l’utilisation des taux d’intérêt. En outre, si le QE devenait un outil permanent de la politique monétaire, cela pourrait conduire à une confusion malheureuse des frontières entre politique budgétaire et  politique monétaire. Si une banque centrale achète, en permanence et à grande échelle, des actifs financiers étatiques et/ou des actifs du secteur privé, ce serait sans doute considéré comme des actes quasi-budgétaires. Et (deuxième MAIS) l’effet de contagion transfrontalière de l’impact sur le taux de change pourrait remettre en question la stabilité à long terme du système financier mondial.

– La contrainte de la BdZ n’existerait plus si on abolissait le papier-monnaie (je vous avais prévenu, M. Haldane a vraiment beaucoup d’idées). Cela permettrait aux décideurs d’appliquer un taux d’intérêt négatif sur la monnaie (il n’y aurait plus d’argent sous le matelas). La « technologie de paiement distribuée» incarnée par le Bitcoin, aurait, selon M. Haldane, un réel potentiel. De ce fait, pour lui et ses collègues, l’une des grandes questions actuelles est de savoir si une variante du Bitcoin pourrait être utilisée comme une monnaie émise par la banque centrale. Est-ce que le public l’accepterait ? Il y aurait bien sûr des questions de confidentialité, de sécurité, de logistique, etc. Il paraitrait que la BoE considère ce dossier tellement important qu’il constitue une partie essentielle de sa recherche actuelle  consacrée à l’étude des monnaies numériques émises par une banque centrale.

Pendant ce temps, on doit s’occuper de la politique monétaire actuelle…

Ayant pensé à voix haute, avec beaucoup de verve, au sujet de l’avenir de la politique monétaire,
M. Haldane a terminé son discours en exposant sa réflexion sur les facteurs pesants sur la politique monétaire actuelle (il fait évidemment référence à la politique monétaire au Royaume-Uni, mais dans notre monde globalisé, les implications pour les autres économies me semblent évidentes). La Grèce et la Chine ont occupé le devant de la scène de l’économie mondiale ces derniers mois. Andy Haldane ne les considère pas comme des événements indépendants, mais comme « partie d’un enchaînement lié de perturbations financières qui ont frappé le système économique et financier mondial au cours de la dernière décennie ».

Jamais deux sans trois?

Ou, dans le langage d’un banquier central, il s’agirait d’une trilogie, dont la cause serait un gros montant de liquidités en rotation à travers le système financier international. Au fur et à mesure qu’il se déplace à travers le système, il se gonfle, puis se dégonfle, agissant sur les flux de capitaux, le crédit, les prix des actifs et la croissance dans les régions. Voici ce que M. Haldane considère comme étant les deux premières parties de cette trilogie :

– La crise anglo-saxonne des années 2008/09

– La crise de la zone euro de 2011/12

De son point de vue, nous pourrions nous trouver actuellement aux premiers stades de la troisième partie : la crise des « marchés émergents ». M. Haldane conclut que c’est tout simplement trop tôt pour dire quel sera l’impact du ralentissement des économies des marchés émergents sur l’économie mondiale. Mais il n’est pas optimiste. Dans l’ensemble, il considère que cette situation risque de peser de manière négative sur les perspectives pour la croissance et l’évolution de l’inflation au Royaume-Uni à un horizon de deux ans.

Vers une baisse et non pas une hausse des taux directeurs au Royaume-Uni ?

Voilà pourquoi, d’après M. Haldane, une hausse des taux directeurs de la BoE n’est pas encore à l’ordre du jour. Au contraire, Andy Haldane anticipe que le prochain pas sera plutôt une baisse qu’une hausse de la politique monétaire au Royaume-Uni. Son avis tranche avec celui exprimé par d’autres membres du comité de politique monétaire de la BoE où, un peu comme à la Fed, le consensus prévoit une augmentation des taux directeurs en 2015. Nous verrons bien…

Source de l’image de la Banque d’Angleterre à Londres : Angelina Dimitrova / Shutterstock.com
Andrew C. Craig

Head of Financial Market Analysis & Publications

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