Perspectives du marché obligataire euro – janvier 2016

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Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

Une seule chose est certaine en ce début d’année : 2016 est placée sous le signe de l’incertitude ! Sans mentionner les possibles « black swans » par définition imprévisibles, les marchés sont confrontés à de nombreuses incertitudes fondamentales. Quelles seront les conséquences du durcissement monétaire américain, alors même que des politiques de plus en plus accommodantes sont mises en place en Europe et au Japon ? Quel sera l’impact de l’éclatement de la bulle du crédit en Chine ? Quelles seront les répercussions des prix très bas des matières premières, et particulièrement du pétrole ? Les mois qui suivent risquent d’être agités, avec une volatilité élevée. D’un point de vue plus technique, les liquidités en excès investies en placements trop opportunistes, par exemple les obligations privées émergentes, pourraient amplifier cette volatilité.

 

Dans ce contexte d’extrême incertitude, nous maintenons notre scénario de croissance mondiale « molle » pour les prochaines années, que nous évoquons ici même depuis déjà plusieurs mois. Les caractéristiques de cette période devraient être une inflation faible, des taux bas, et aussi une reconstitution des primes de risque. Rappelons que cette perspective de croissance molle repose selon nous sur trois éléments :

1. Une reprise américaine en dents de scie : faible hausse de la productivité (autour de 1 %) et donc des salaires, sans accélération de la consommation des ménages;

2. La fin d’une ère de forte croissance dans les pays émergents (Chine, Brésil, Russie);

3. Des prix de matières premières durablement bas, notamment du pétrole (pétrole de schiste et retour attendu de l’Iran sur le marché).

Les marchés pourraient avoir du mal à digérer la fin de la politique monétaire « à taux zéro » de la Réserve fédérale américaine (Fed). Une si longue période de taux quasi nuls a renchéri les actifs les plus risqués tels que les actions et certains segments du « crédit », tels que les prêts étudiants, l’automobile ou encore le secteur américain de l’énergie. L’accélération des créations d’emploi (plus de 200 000 par mois selon les données de ce début d’année) pourrait se transmettre aux salaires, tandis que l’inflation hors prix de l’énergie est proche de 2 %. La Fed ne peut donc plus prendre le risque de taux proches de zéro. Toutefois, tant que l’amélioration de la productivité restera faible (autour de 1 %), et surtout que la confiance des ménages ne permettra pas une hausse des investissements des entreprises, nous n’assisterons pas à une accélération de la croissance américaine. L’économie américaine ne pourra pas non plus compter sur une hausse des exportations vers les pays producteurs de pétrole en plein marasme,ni vers l’Asie et plus spécifiquement vers la Chine où l’économie est affectée par des surcapacités de production couplées à un surendettement du secteur privé. Il faudra du temps à la Chine pour passer de son modèle fondé sur les exportations à une économie centrée sur la consommation intérieure.

Dans ce contexte mitigé, la Fed devra procéder à des hausses graduelles de ses taux. Elle devramettre l’accent sur sa communication, et acter les hausses de taux quand celles-ci seront correctement anticipées par les marchés. Elle est inquiète de l’écart persistant entre ses propres prévisions de hausse de ses taux, appelées « dots » (voir le graphique ci-dessous), et celles du marché : la Fed annonce aujourd’hui 4 hausses des taux pour 2016 contre 2 pour les anticipations de marché et une fin de cycle de la hausse en 2018 vers 3,5 % contre 1,75 % respectivement. Cet optimisme des marchés est réellement important car il conduit à l’évaluation élevée de tous les actifs risqués, notamment les actions.

Graphique 1 : Comité fédéral de l’open market (FOMC)

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Source : Federal Reserve Summary of Economic Projections, 16 décembre 2015

Nous anticipons une rotation de la courbe des taux des Treasuries américains plutôt qu’une hausse généralisée : hausse des taux jusqu’aux maturités à 10 ans, baisse des taux pour les maturités de plus de 20 ans ; dit autrement, un aplatissement baissier de la courbe (« bear flattening »).

Malgré ce contexte mondial décevant, la zone euro connaît une phase plus favorable, avec une reprise plus forte que prévu, mais qui pourrait ne pas durer en raison de la part importante de ses exportations vers les pays émergents. L’activité a accéléré en 2015 au-delà des prévisions, grâce aux taux très bas, à la baisse de l’euro et des matières premières, et à une moindre austérité fiscale. Pour la première fois depuis le début de la crise en 2007, tous les pays de la zone euro connaissent simultanément une phase de croissance. Ceci a contribué au retour de la confiance dont souffraient les pays dits « périphériques ». Cette embellie repose essentiellement sur la reprise de la consommation des ménages.

Les entreprises ne devraient toutefois pas prendre le relai comme attendu; nous voyons deux raisons pour cela:

1. L’endettement privé demeure très élevé (environ 170 % du PIB de la zone) ; les entreprises n’ont pas assaini leur bilan malgré la crise, limitant ainsi leur capacité à demander de nouveaux  crédits .

2. Plus important, l’Europe et particulièrement les pays exportateurs tels que l’Allemagne commencent à souffrir de la baisse de la demande des pays exportateurs de pétrole et d’Asie. Selon nous, après le rebond constaté en 2015, 2016 devrait être une nouvelle année de croissance faible.

L’inflation reste l’élément clé pour dicter le comportement des marchés obligataires. À cet égard le niveau du rendement du swap « 5 ans/5 ans » représente l’indicateur d’inflation anticipée par le marché, et observé de près par la Banque centrale européenne (BCE°. Ainsi au début du printemps 2015, une variation de 1,55 % vers 1,85 % a servi de catalyseur à la forte baisse du marché obligataire. Il est revenu depuis l’été 2015 vers un niveau proche de 1,6 %. Il reflète la stabilité des prix des biens durables constatée. L’inflation de base demeure en moyenne autour de 1 %, soit bien en deçà du niveau souhaité par la BCE (« en dessous, mais proche, de 2 % »).

Graphique 2 : le marché obligataire a révisé à la baisse ses anticipations pour le taux d’inflation futur dans la zone euro (évolution du taux de l’inflation swap 5Y5Y pour la période allant du mois de juin 2014 à décembre 2015)

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Source : Bloomberg/BNP Paribas IP, 7 janvier 2016

Ces éléments justifient le maintien de la politique ultra accommodante de la BCE, encore renforcée lors de ses annonces du 3 décembre. Taux très bas –   désormais négatif à – 0,30 % pour le taux de dépôt, qui pourrait être encore davantage abaissé. – Maintien du QE (quantitative easing/assouplissement quantitatif) au moins jusqu’en mars 2017 (au lieu de septembre 2016 précédemment). Les flux demeureront donc favorables grâce au QE. Une fois passé le premier trimestre qui est un moment de gros volumes d’émissions, et pour la totalité de l’année 2016, ce sont 190 milliards EUR de titres d’État qui seront « retirés » du marché selon la BCE : nouvelles émissions – (remboursements + coupons + QE).

Le marché obligataire euro devrait donc demeurer bien orienté en 2016, dans un contexte de croissance mondiale décevante et d’inflation faible, et au regard de l’ampleur récemment renforcée du QE. Le taux de référence allemand à 10 ans (le Bund) devrait donc rester sous ou proche de 1 % plus longtemps que nous ne l’envisagions précédemment, soit dorénavant jusqu’à la fin 2016. C’est lorsque les marchés s’interrogeront sur l’ampleur du cycle de hausse des taux de le Fed que le rendement du Bund pourrait augmenter vers un niveau plus « fondamental ».

Courbe des taux euro. Les titres de moins de 5 ans de maturité devraient durablement demeurer ou converger vers 0 % de rendement. En effet, les investisseurs doivent trouver un placement attractif comparé au taux de dépôt négatif, ce qui constitue un soutien très fort pour les segments courts du marché obligataire. Les obligations de maturités supérieures à 15 ans (celles dont les taux ont le plus augmenté depuis le mois de mars) offrent un rendement réel attractif pour les investisseurs résidents de la zone euro. Les maturités intermédiaires devraient au contraire être sous la pression des investisseurs non-résidents qui préféreront les obligations américaines à devise forte sur ces maturités. La courbe des taux euro devrait donc connaître un aplatissement entre les maturités de 5-à 30 ans (un « bear flattening »), influencé par la hausse des taux américains sur les segments 2-15 ans. Nous favoriserons donc un positionnement « barbell » pour les portefeuilles de long terme et « toutes maturités », géré activement.

Allocation pays. Le risque politique est globalement sous contrôle en zone euro. Les décisions difficiles et coûteuses politiquement – baisses des dépenses ; hausses des impôts ; réformes structurelles visant à abaisser le coût du travail – sont maintenant derrière nous, comme en Espagne et en Irlande. La compétitivité retrouvée relance la croissance et améliore la soutenabilité de la dette (d’abord en Irlande, puis en Espagne et au Portugal). Le QE renforce par ailleurs cette dynamique, réduit la volatilité due à l’instabilité politique (cf. récemment en Espagne et au Portugal). En l’absence de contagion politique, les spreads à 10 ans entre des pays comme l’Italie et l’Espagne devraient continuer à se resserrer contre la référence allemande (avec des objectifs respectivement à 75 pb et 50 pb en 2016). Une bonne partie de cette convergence étant accomplie, la volatilité des marchés internationaux nous conduit dorénavant à gérer activement l’exposition aux pays périphériques. Leur surpondération telle que nous l’avons pratiquée depuis mi-2012 ne sera plus quasi systématique.  

Crédit « corporate ». Les perspectives d’activité défavorables dans les pays émergents impactent doublement les marchés. Directement, car les entreprises dans les pays émergents sont souvent assez endettées en devises ; elles appartiennent souvent aux secteurs cycliques. Nous devrions voir leur qualité de crédit chuter, et assister à une hausse des défauts, ce qui pèsera sur les spreads de marché. Indirectement, de nombreuses grandes entreprises européennes et américaines détiennent une part significative de leur activité dans les pays émergents. Elles seront plus ou moins impactées selon l’importance de leurs exportations vers ces pays, ou de la dépendance à des financements externes de leurs implantations locales. Certains secteurs comme l’automobile apparaissent plus fragiles.

La forte récession dans le secteur de l’énergie aux États-Unis va entraîner des difficultés pour les entreprises américaines investies dans le pétrole de schiste dans la mesure où une large part des investissements dépendait du crédit (bancaire ou désintermédié). De façon plus générale, les entreprises se ré-endettent depuis plusieurs trimestres aux Etats-Unis. Le coût du crédit est très faible et elles veulent favoriser leurs actionnaires via des rachats d’actions. Enfin et surtout, le cas Volkswagen montre que les rendements absolus actuels ne suffisent toujours pas à compenser un évènement de crédit. Nous continuons à réduire l’exposition aux titres « corporate » de maturités supérieures à 5 ans. Ce segment du marché du crédit a été pénalisé par un marché primaire trop abondant. Nous préférons les titres BBB de maturités inférieures à 5 ans, car il n’y a pas de lien direct entre les tensions dans les pays émergents et le niveau de rating. Par ailleurs ces émetteurs sont les plus rémunérateurs.

Crédit « financières ». Nous privilégions toujours les obligations bancaires ; leur rentabilité est bien plus résiliente que prévu et les provisions comme les défauts au sein de leurs portefeuilles de prêts diminuent. Nous achetons sur opportunité les titres subordonnés bancaires des filiales opérationnelles (ou OPCO), mais pas ceux des maisons-mères (ou HOLDCO) qui sont pénalisées par certains points de la réglementation, en particulier liés au TLAC (Total Loss Absorbing Capacity).

Nous y voyons en effet plus clair dans la mise en place progressive du TLAC avec la proposition allemande de « junioriser » les dettes senior des banques en les subordonnant à la totalité des dépôts.Une telle évolution a rendu plus attractive la dette subordonnée de qualité non convertible, essentiellement de rang Lower Tier II, relativement à la dette «senior». La proposition de création d’un nouveau type de dettes « senior » en France appelées « dettes chirographaires » (soit sans garanties particulières, mais remboursées avant les titres subordonnés) est plutôt favorable aux titres « senior ». Selon les cas, les pays, leur réglementation et les émetteurs, nous pourrons choisir des titres « senior » ou subordonnés LT II. Nous demeurons toujours à l’écart des titres subordonnés dits « Contingent Convertibles » (ou CoCos) qui nous semblent trop dangereux et complexes à appréhender pour des investisseurs finaux privés, fussent-ils sophistiqués.

Graphique 3 : les 19 membres de la zone euro ainsi que les 28 membres de l’Union Européenne

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Patrick Barbe

CIO Core Fixed Income, Sovereign & Aggregate management team, Portfolio Manager

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