La politique monétaire atteint ses limites sur fond d’atonie de la croissance

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Dans ce deuxième volet de la synthèse des perspectives d’investissement pour 2017 de BNP Paribas Investment Partners , intitulée « Au-delà de l’assouplissement quantitatif », Joost van Leenders, économiste en chef de l’équipe Multi Asset Solutions, présente certaines des questions essentielles à se poser en ce début d’année.

La politique monétaire a-t-elle atteint son apogée ?

Ces dernières années, le scepticisme à l’égard de l’efficacité de la politique monétaire a augmenté, le succès de chaque volet consécutif d’assouplissement étant devenu plus contestable. Les taux d’intérêt négatifs sont mal perçus en raison de leurs répercussions négatives sur la rentabilité des banques et l’épargne des ménages. Ainsi, il apparaît peu à peu que les banquiers centraux ont tendance à se détourner de l’assouplissement quantitatif à tout-va. Tandis que la Banque du Japon a les moyens de cibler un rendement de 0 % pour ses obligations à 10 ans sur une longue période, la BCE a décidé, lors de sa réunion de décembre, de réduire le volume de son programme d’assouplissement quantitatif de 80 à 60 milliards d’euros, lequel serait prolongé au moins jusqu’à fin 2017.

Afin d’accroître les effets de leur politique, certaines banques centrales ont indiqué être prêtes à laisser l’inflation dépasser l’objectif qu’elles se sont fixé. La dernière arme non conventionnelle des banques centrales, à savoir injecter des liquidités directement dans le secteur privé, ne fait pas partie de nos prévisions pour 2017. De nombreux marchés émergents ont encore suffisamment de latitude pour utiliser l’outil classique de la baisse des taux.

La politique budgétaire est-elle la panacée ?

La politique budgétaire pourrait relancer la croissance de l’économie mondiale, marquée par la faiblesse de la demande du secteur privé. Les rendements obligataires étant faibles voire négatifs, le seuil minimal de rentabilité de l’investissement dans les infrastructures paraît extrêmement peu élevé. Dans l’ensemble, nous prévoyons que la politique budgétaire ne stimulera que très légèrement la croissance mondiale en 2017 : elle est déjà expansionniste au Japon et en Chine et devrait l’être aux États-Unis. Les pays de la zone euro n’ont généralement pas besoin de stimuler leur croissance dans une perspective cyclique.

Quelles perspectives pour l’économie américaine ?

Si la croissance économique accélère, la baisse du taux de chômage entraînera une accélération des hausses salariales, avec à la clé une augmentation de la demande, une croissance plus soutenue de la productivité et une hausse des investissements des entreprises. Toutefois, le cycle économique américain est déjà bien avancé et une augmentation des coûts salariaux pèserait sur la rentabilité des entreprises. En outre, l’endettement des entreprises ayant continué à augmenter, nombre d’entre elles sont vulnérables à une hausse des taux d’intérêt. Une relance budgétaire via des réductions d’impôts et une hausse des dépenses, par exemple d’infrastructures ou de défense, pourrait soutenir la croissance, mais ses effets mettront peut-être du temps à se faire sentir.

L’inflation forcera-t-elle la main de la Fed ?

L’inflation mondiale reste modeste. L’inflation apparente commence à se redresser dans les économies développées à mesure que l’impact de la baisse des prix du pétrole diminue. Dans la zone euro et au Japon, l’inflation de base demeure encore trop faible mais aux États-Unis, l’indice des prix à la consommation (IPC) de base et les coûts de main-d’œuvre ont commencé à augmenter. Un taux neutre peu élevé devrait permettre à la Réserve fédérale américaine de normaliser sa politique avec prudence, sauf si l’inflation accélère. Notre scénario central prévoit seulement deux hausses des taux en 2017. Nous anticipons que l’inflation américaine culminera début 2017 et deviendra ensuite plus modérée. La Fed tolérera vraisemblablement une poussée d’inflation temporaire. Cela étant, le risque notable pour les prix des actifs reste globalement celui d’une accélération de l’inflation découlant d’une politique budgétaire de relance et des effets durables de la politique monétaire accommodante, et donc de hausses de taux plus offensives de la part de la Fed.

Vers un redressement de l’investissement dans la zone euro ?

Les incitations à l’investissement sont là : les taux d’intérêt sont faibles, des améliorations ont eu lieu dans le cycle du crédit et les taux d’utilisation des capacités sont plus élevés. Sur le plan politique, l’incertitude liée au Brexit pourrait freiner l’investissement des entreprises dans la zone euro mais nous ne prévoyons pas de nette décélération. Selon nous, la zone euro peut croître de 1,5 % en 2017, soit autant qu’en 2016. Les répercussions du vote en faveur du Brexit ne devraient pas entraîner de récession au Royaume-Uni, mais une baisse prononcée des investissements des entreprises, dont les effets se feraient sentir sur le reste de l’économie, pourrait ralentir sensiblement la croissance.

Quand la BCE commencera-t-elle à réduire ses achats d’actifs ?

À mesure que la croissance de la zone euro commence à dépasser légèrement le rythme tendanciel et que les capacités excédentaires diminuent, l’inflation devrait augmenter lentement en 2017, ce qui permettrait à la BCE de commencer à réduire des achats d’actifs à partir de septembre et ainsi de résoudre le problème de la pénurie d’actifs et de la controverse dont fait l’objet le programme auprès de certains États membres de la zone euro. La politique monétaire restera toutefois vraisemblablement accommodante : les principaux taux d’intérêt demeureront négatifs et toute réduction du programme sera probablement très graduelle.

La Chine est-elle en mesure de rééquilibrer son économie ?

La menace d’un atterrissage brutal continue de peser sur l’économie chinoise. Dans notre scénario central, la croissance excessive du crédit est progressivement contenue, les capacités excédentaires dans les secteurs dominés par les entreprises d’État sont absorbées et le rééquilibrage entre l’investissement et la consommation s’accélère. Ces évolutions se produiraient toutefois aux dépens d’un taux de croissance annuel inférieur à 6 %, un niveau certes plus durable mais qui maintiendrait également la Chine dans son rôle de force déflationniste au sein de l’économie mondiale.

Le commerce mondial va-t-il repartir ?

Ces dernières années, la croissance des échanges mondiaux a ralenti. Selon le FMI, cette décélération serait essentiellement imputable à la faiblesse de l’activité économique, en particulier des investissements. Parmi les autres causes citées par le FMI figurent le ralentissement de la libéralisation des échanges, la montée du risque politique et la décélération — et parfois l’inversion — du processus de mondialisation. Nous pourrions ajouter à cette liste la diminution des crédits commerciaux disponibles du fait de la réglementation financière et une baisse de la compétitivité de la Chine sous l’effet des hausses salariales. Malheureusement, ces freins ne semblent pas voués à disparaître rapidement.

Le risque de mesures protectionnistes atteint actuellement un niveau inédit depuis de nombreuses années. Par conséquent, nous ne prévoyons pas que la croissance des échanges renouera avec les taux spectaculaires d’avant la grande récession. Ceci n’est pas de bon augure pour le modèle de croissance axée sur les exportations de nombreux marchés émergents. La croissance pourrait accélérer dans certaines économies asiatiques et devenir positive au Brésil et en Russie, mais le ralentissement des échanges, la nécessité de mesures d’austérité budgétaire dans certains pays et le risque financier lié à l’augmentation rapide de l’endettement sont autant de freins à la reprise.

Pour obtenir votre exemplaire des Perspectives d’investissement pour 2017 « Au-delà de l’assouplissement quantitatif », veuillez cliquer ici ou contacter le service Publications.

Joost van Leenders

Portfolio Manager, Multi Asset Solutions, CFA charterholder

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