Résultats des dernières recherches sur les solutions retraite

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Synthèse des dernières recherches sur les solutions retraite présentées lors du séminaire d’Inquire Europe qui s’est tenu à Francfort en octobre 2016.

Le dernier séminaire d’Inquire Europe, organisé à Francfort, a rassemblé une centaine de professionnels de l’investissement et d’universitaires pour la présentation des dernières recherches dans le domaine des solutions retraite. Ce séminaire a revêtu pour moi, rédacteur de ce blog, une importance toute particulière puisque l’institut Inquire m’a offert un créneau pour présenter deux de mes derniers articles en rapport avec le thème de la conférence.

Le premier, récemment publié dans la revue Journal of Investment Strategies, propose une nouvelle approche de protection à la baisse d’un portefeuille. Je rédigerai prochainement un article à ce sujet sur notre blog.

Le second présente une méthode de décomposition du risque lié au ratio de financement des fonds de pension à  cotisations définies (CD). Cette recherche a été récemment acceptée par le Journal of Portfolio Management en vue d’une publication en 2017. J’ai déjà rédigé deux billets sur cette approche sur notre blog (cf. « Fonds de pension : mieux comprendre le risque lié au ratio de financement » 1re partie et 2e partie »).

Je résume ci-après les principales présentations exposéees lors de ce séminaire après une courte introduction à certains principes théoriques importants dans le cadre de la retraite.

Investissement à long terme : le modèle de Samuelson-Merton

En 1969, Paul A. Samuelson et Robert C. Merton, futurs lauréats du prix Nobel, rédigent chacun dans le même numéro de la publication The Review of Economics and Statistics des articles étroitement associés sur les choix de portefeuille au cours du cycle de vie (pour plus de détails, veuillez consulter ce lien et celui-ci). Leur point de départ est une personne inactive dotée d’un capital financier initial qui est réparti entre un actif peu risqué comme du monétaire ou une obligation notée AAA et un actif risqué tel que les actions. Périodiquement, une partie de ce capital est repris en vue d’être affecté aux dépenses de consommation et au règlement des factures. Des hypothèses plus simplificatrices ont été émises de manière à ce que les performances des marchés financiers à plus court terme ne puissent pas être anticipées.

Dans le modèle de Samuelson-Merton, les pondérations relatives optimales des actifs sont constantes au cours du temps en raison de l’aversion de l’investisseur pour le risque. Elles ne sont fonction ni de l’âge de l’investisseur, ni du capital disponible. Il s’agit d’un résultat fondamental important. De prime abord, cela ne semble pas correspondre à la réalité. Les fonds à cycle de vie ou à horizon et les plans de retraite à cotisations définies (CD) utilisent des allocations conventionnelles sur le cycle de vie, souvent appelées mécanismes de désensibilisation, qui consistent à réduire le poids relatif des actifs risqués quand l’investisseur se rapproche de sa date de départ à la retraite.

Cela implique-t-il que le modèle de Samuelson-Merton n’est d’aucun usage pour les professionnels ? Absolument pas. Dans ce modèle, une désensibilisation classique peut, par exemple, rester justifiée si les investisseurs deviennent plus frileux à l’égard du risque à mesure qu’ils vieillissent. Cependant, les recherches universitaires ont essentiellement suivi une autre voie, à savoir celle qui intègre le capital humain dans le concept de capital. Cette inclusion enrichit clairement l’approche du point de vue de son intérêt dans la pratique. Le capital humain d’un individu n’est rien d’autre que la valeur actualisée de l’ensemble des revenus du travail futurs (escomptés). Ainsi, le capital humain sera généralement important à un jeune âge, puis diminuera au cours du temps pour atteindre zéro à la retraite. Les mécanismes de désensibilisation classiques peuvent se justifier en supposant que le capital humain se comporte comme un actif à risque faible (cf. encadré).


Justification des mécanismes de désensibilisation classiques

Lorsque les revenus du travail futurs d’une personne sont (pratiquement) certains, leur valeur actualisée, c’est-à-dire le capital humain, se comporte comme celle d’un flux de revenus d’une obligation notée AAA peu risquée. En envisageant le capital humain sous cet angle, il s’ensuit que les jeunes investisseurs — à travers leur capital humain — partent déjà avec une allocation importante aux actifs à risque faible. Pour se conformer au principe des poids constants (« constant-mix rule ») de Samuelson-Merton appliqué au capital total, les jeunes investisseurs doivent par conséquent allouer une part importante de leur capital financier aux actifs à risque élevé. À mesure qu’un investisseur vieillit, son capital humain s’amenuise, tandis que son capital financier doit augmenter. Ainsi, toujours pour respecter la règle des poids constants, la proportion du capital financier affectée aux actifs à risque élevé doit diminuer (désensibilisation) au cours du temps. Au moment de la retraite, la composante capital humain est nulle. La distinction entre le capital financier et le capital total n’existe plus de sorte que la règle des poids constants ne s’applique alors qu’aux seules affectations du capital financier.

Il est à noter que cet ajustement progressif de l’allocation aux actifs risqués serait inversé et présenterait un « profil ascendant » si, pour une raison quelconque, le capital humain d’une personne se comportait davantage comme un actif risqué. Il en irait généralement ainsi pour les personnes qui travaillent dans le secteur des services financiers, où les revenus sont souvent liés aux performances de certains actifs risqués comme les actions.


Dernières recherches

Le modèle de Samuelson-Merton et ses ajustements ultérieurs montrent clairement qu’il n’existe pas une approche unique optimale. Le degré d’aversion pour le risque d’une personne, les caractéristiques du « capital humain », la question de la prise en compte du choix entre consommer plus ou épargner davantage et, enfin, la capacité à anticiper les performances des marchés à court terme (« market-timing ») sont des aspects importants à prendre en considération. Ces principes à l’esprit, tournons-nous à présent vers les dernières recherches présentées lors du séminaire d’Inquire.

Un nouveau cadre intégrant le « market-timing »

Dans le cadre de leur présentation, David Jessop d’UBS et le professeur James Safton de l’Imperial College London ont discuté d’un nouveau cadre de recherche de solutions d’ajustement progressif de la répartition optimale de l’actif qui permet d’augmenter la dimensionnalité du problème. Ils ont présenté une étude de cas portant sur un ménage. Trois classes d’actifs (liquidités, obligations et actions) ont été utilisées. Les revenus du travail ont été modélisés en fonction du revenu réel global et de chocs aléatoires. Ce nouveau cadre permet d’inclure des décisions d’allocation dynamique sur la base de points de vue quant au « market-timing ». De plus, ce modèle a été développé plus avant en supposant un certain degré de prévisibilité des marchés d’actions et obligataires au moyen d’estimateurs (prime de terme, rendement des actions et PIB).

Trois principaux points sont à retenir. Premièrement, en moyenne, une part d’environ 20 % du revenu annuel doit être réservée à l’investissement pour la retraite. Deuxièmement, les allocations stratégiques à long terme, qui ne tiennent pas compte de la prévisibilité des performances, attribuent aux obligations une pondération plus importante que celle généralement observée dans les mécanismes de désensibilisation classiques. L’intuition sous-jacente est que les obligations offrent, sur la durée du cycle conjoncturel, une meilleure protection contre la baisse du revenu réel total et des taux d’intérêt que les actions. Troisièmement, au cours de la reprise qui a suivi la crise financière de 2008, la prévisibilité des performances modélisées aurait conduit à la mise en place d’une surpondération des actions au détriment des obligations.

Regroupement d’une quantité plus importante de données personnelles

Magnus Dahlquist, professeur à la Stockholm School of Economics, a présenté des recherches récentes qui intègrent des cas réalistes d’hétérogénéité des individus dans un modèle Samuelson-Merton plus ou moins enrichi dans le cadre d’un plan de retraite à cotisations définies. Ces travaux s’appuient sur une série exceptionnelle de données suédoises portant sur plus de 300 000 personnes et concernant notamment les avoirs logés dans un plan de retraite à cotisations définies, les investissements hors système de retraite et les données à caractère personnel telles que la date de naissance, le niveau d’enseignement, le revenu du travail et le patrimoine financier. Les investisseurs ont été répartis en sous-groupes en fonction de leur choix pour l’option d’allocation par défaut proposée dans le plan à cotisations définies.

L’étude montre que la capture de données personnelles détaillées améliore les retraites attendues. Dans le cas du choix par défaut, l’âge est un critère important quand il faut déterminer la taille optimale de l’exposition aux actions. Deux autres facteurs revêtent également de l’importance : la taille du compte individuel à cotisations définies et la part d’actions détenues en dehors du régime de retraite.

Investissement durant la phase de « décumulation »

En partant du modèle de Samuelson-Merton, Theo Nijman, professeur à l’université de Tilburg aux Pays-Bas, a étudié divers cadres de « décumulation ». Les principaux résultats sont les suivants. Premièrement, la prise de risque sur les actions est optimale dans la plupart des modèles utilisés dans le monde universitaire. Deuxièmement, le taux de « décumulation » optimal est inférieur à la performance attendue de l’allocation d’actifs. Troisièmement, de l’avis de Theo Nijman, l’approche de Samuelson-Merton implique des chocs négatifs, brutaux et trop importants qui pourraient facilement conduire à une retraite plus faible pendant de nombreuses années. Nombreux sont ceux qui sont peu disposés à observer ce scénario. Il suggère par conséquent de tenir compte de cette formation d’habitude dans le cadre de la « décumulation », par exemple en lissant les chocs sur cinq ans environ.

Des couvertures (overlays) pour traverser les périodes difficiles

La présentation de Theo Nijman a abordé la question de la survenance d’événements désagréables. Cette même thématique a été traitée dans deux autres présentations. David Laibson de l’Université de Harvard et Mark-Jan Boes de l’Université VU-Amsterdam ont chacun soutenu qu’il était possible d’améliorer les conceptions de solutions à cotisations définies en mettant en place une couverture (overlay). Une partie de la collecte régulière de ces fonds devrait ainsi être affectée au sous-compte. Cependant, ces deux intervenants ont préconisé des approches différentes.

David Laibson a développé sa thèse dans le contexte des États-Unis où les souscripteurs sont souvent autorisés à puiser dans leur plan de retraite durant la période d’accumulation. Ils disposent ainsi d’une solution de financement bon marché comparée aux prêts consentis aux conditions du marché, très onéreux. Dans ce contexte, les pertes au niveau de l’épargne retraite sont importantes car elles sont souvent amplifiées par un traitement fiscal favorable. David Laibson recommande de placer 85 % du capital retraite d’une personne dans un compte bloqué et d’affecter le solde de 15 % à un compte de réserve destiné à procurer des liquidités pour faire face aux dépenses exceptionnelles moyennant de légères pénalités.

Au cours de son intervention, Mark-Jan Boes a présenté de bons arguments en faveur de l’incorporation d’une réserve de capital de sécurité investie de manière prudente et collective aux côtés des actifs classiques d’un fonds de pension à cotisations définies. Il préconise d’affecter à ce fonds de protection supplémentaire environ 10 % des cotisations à ce plan. Ces ressources seraient à utiliser chaque fois qu’une génération menace de percevoir une retraite structurellement inférieure à un plancher prédéfini, par exemple, en dessous de 70 % du salaire antérieur moyen d’un individu. L’idée sous-jacente est que le partage intergénérationnel des rendements et des risques aboutit à long terme à de meilleurs résultats en matière de retraite à l’échelle globale.

Dernières remarques

Dans un billet précédent, j’ai déjà discuté du point de vue de la recherche universitaire sur la manière d’organiser l’investissement retraite sous l’angle d’un fonds de pension à prestations définies. Le présent billet a été axé sur les approches relatives à un dispositif de cotisations individuel ou à un fonds de pension à cotisations définies collectif. Les dernières recherches évoquées dans ce billet montrent une fois de plus que le monde universitaire peut apporter une importante contribution en ce domaine en offrant des idées pratiques intéressantes destinées à améliorer le cadre des solutions retraite de type « cotisations définies ».

Erik Kroon

Research Manager Financial Engineering

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