Valeur, un concept qui coule de source

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En soi, le concept de valeur coule de source : l’idée d’acheter à bas prix et de vendre à prix élevé est probablement le premier élément de bon sens qu’apprend tout investisseur. Tous les grands noms de la Bourse, de Benjamin Graham à Warren Buffet, sont d’ardents défenseurs de la gestion privilégiant avant tout les actions sous-évaluées. Toutefois, le facteur de valeur se distingue légèrement du style de gestion du même nom. La sous-évaluation peut être définie de très nombreuses manières et comporte même parfois certains inconvénients. Voici quelques conseils pour éviter les erreurs les plus répandues.

Le principe qui sous-tend la gestion d’actions sous-évaluées est très simple 

Les cours de Bourse ne se résument pas à des prix en hausse ou en baisse sur des écrans. En définitive, ils reflètent l’actionnariat d’une entreprise donnée, autrement dit ce qu’elle vaut, divisé par le nombre d’actions en circulation. C’est donc un facteur fondamental au même titre que la qualité. Il repose sur les données d’une entreprise et se distingue des facteurs de nature comportementale, à savoir le momentum et low volatility.

Estimer la valeur d’une entreprise est une activité aussi ancienne que la comptabilité

La valeur de l’entreprise est résumée par son bilan, qui synthétise ce qu’elle possède et ce qu’elle doit. Dans ce contexte, le cours rapporté à la valeur comptable est l’un des indicateurs les plus naturels de la valorisation ; toutefois, le temps de publication des bilans est long, et ceux-ci peuvent adopter des méthodes comptables diverses. C’est la raison pour laquelle la valeur d’une entreprise peut également (et plus efficacement) être déterminée par la somme de ses futurs flux de trésorerie : sur un plan très concret, ses dividendes, ou sur un plan plus global ses bénéfices, en tenant compte de la part conservée pour investir dans la croissance, car cette valeur n’est pas perdue. Cette approche met en évidence un lien qui n’est pas toujours perçu : investir dans des actions à dividende élevé s’apparente en réalité à une approche value, puisque le dividende est la valeur finale distribuée aux investisseurs.

Chez THEAM, nous avons une préférence pour des indicateurs de valeur qui apparaissent « plus haut » dans les états comptables

Basés notamment sur les flux de trésorerie, car ceux-ci sont généralement plus difficiles à manipuler et plus directement corrélés avec l’activité actuelle de l’entreprise. C’est pourquoi nous nous servons des flux de trésorerie disponibles et des flux de trésorerie opérationnels nets pour déterminer la valeur, aux côtés d’indicateurs comme les bénéfices et, parfois, les dividendes. Le fait de recourir à plusieurs indicateurs donne un meilleur aperçu d’ensemble, tout en gardant les avantages et inconvénients naturellement inhérents au facteur de valeur. On pense par exemple au « value trap » ou piège de valeur, bien connu des adeptes de la gestion purement value : une entreprise qui vient d’avoir une actualité défavorable peut donner l’impression d’être sous-évaluée uniquement parce que cette actualité ne se reflète pas encore dans ses données financières. Dans ce cas, le problème surviendra avec tous les indicateurs que nous avons évoqués ci-dessus.

Comme tous ces indicateurs sont accessibles à tous dans les rapports financiers des entreprises, on peut se demander si le facteur de valeur peut encore vraiment exister, s’il peut faire l’objet d’arbitrages ou devenir un investissement trop prisé. Ce qui revient à douter de sa pérennité-même. Il est vrai que le facteur de valeur est très populaire depuis les années 1990 grâce à Eugene Fama et Kenneth French et que la bulle des TMT a soulevé des questions quant à sa viabilité. En réalité, ce simple fait (ainsi que la correction entre 2001 et 2003) souligne la raison pour laquelle la gestion value a sûrement encore de l’avenir : il existera toujours des investisseurs prêts à se fier à ce qu’on leur raconte plutôt qu’à des faits indiscutables. Et même s’il se peut que le facteur de valeur sous-performe pendant plusieurs années d’affilée, ignorer son évidence serait une attitude risquée.

Graphique 1 : Simulations historiques d’un portefeuille long/short basé sur l’univers MSCI World

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Source : MSCI, Exshare [divider] [/divider]

 Cet article a été rédigé par Etienne Vincent, Juillet 2016 à Paris

Etienne Vincent

Head of Global Quantitative Management, THEAM

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